Keep的上市路，很危险

作者/胡野原 编辑/原野  原创首发/金角财经（F-Jinjiao）

国内健身应用的头部公司keep日前启动了IPO，一时之间，有关keep上市进程的解读文章满天飞。

其中很多文章都会提到，创始人王宁大学毕业时因为170多斤的体重被女朋友甩了，于是愤而开始健身，并且随之创立了keep，走上了创业道路。

诞生7年以来，keep融资超过6亿美元，成功坐上互联网健身一哥的王座。

但是频繁融资并没有给keep带来真正的盈利，讲不清道不明的商业模式也引起了广泛质疑，而选在此时流血上市，冲击线上健身第一股，似乎更像是keep发起的一场王座保卫战。

流血上市背后的秘密

2022年2月25日，keep的上市招股书出现在了港交所，这是keep第一次向证券交易所递交招股书，翻开招股书，满本上都写着两个大字：亏损。

招股书显示，2021年截至9月30日的前9个月，keep实现收入11.6亿元，较上一年同期增长41.3%。

再往前一点看，2020年全年keep总收入为11.1亿元，比2019年的6.63亿元增长了66.9%。

表面上来看，营收正在以跳跃式的步伐实现增长，但招股书上同时还载明，最近3年，keep仍然陷于亏损。

2019年，keep亏损了3.66亿元；2020年亏损了1.06亿元；2021年前三季度，净亏损为6.97亿元，相当于每天要亏损接近255万人民币。

这不禁令人疑惑，成立7年，走到上市门口的keep还没有盈利，是如何支撑起自己的生存？

Keep能撑到现在，离不开其背后投资人的资金投入。

2014年keep成立时，连产品都还没有上线，只有一个雏形，但在当年的11月，已经拿到泽厚资本的300万元天使投资。5个月后，又拿到了贝塔斯曼亚洲和银泰资本的500万美元A轮融资。

其最后一轮融资是在2021年1月，由软银领投的3.6亿美元F轮融资，这轮融资过后，keep估值达到了130亿人民币。

金角财经查询发现，成立7年多以来，keep融资8轮，平均一年就有一轮融资。

多次融资后，Keep集结了众多投资圈的大咖，例如贝塔斯曼亚洲投资基金合伙人汪天凡、GGV纪源资本合伙人李浩军、五源资本合伙人袁野，以及腾讯资本。

而为了这一次上市，keep背后的投资人们已经等待了7年，如果说投资人急于变现，也情有可原。

但对于keep自身来说，现在上市缺少的不是钱，而是一个能说得通的商业故事。

在解释2021年前3季度的巨额亏损时，Keep称是由于公司战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出。

在2019年、2020年及2021年前九个月，Keep销售及营销开支分别约2.96亿元、3.02亿元、8.18亿元。

特别是2021年前九个月，Keep这部分开支大幅增加342%，占到同期营收的70.6%。对比2020年前九个月，Keep这部分开支只占营收的22.6%。

由此可见，Keep的营收增长和营销投入呈现正相关的情况，靠着砸钱做广告，撑起了营收的增长。但与此同时，也带来了亏损。

不过，这并不意味着Keep最核心的问题就是亏损。

一般来说，科技类公司中不少在筹备上市甚至是上市一段时间后都仍然处于亏损中，这对科技公司来说是一种常态。比如国外的亚马逊、国内的京东，上市之初都没有实现盈利，赚来的钱也都投入到了业务中。

因此，对于Keep来说，更需要关注的并不是亏损本身，而是其背后的商业模式。

长期说不好商业故事

Ruby使用Keep已经有三年多，上大学的时候下载了Keep，用来当作健身记录的工具，到现在，Ruby开始为Keep“氪金”，充了会员。

而会员费，也是Keep近年来最为重要的营收来源之一。

招股书显示，目前Keep当前的主要商业模式或者说盈利模式分成三个部分，分别是广告、会员付费和Keep产品。

而Keep的会员费并不便宜。

以月卡为例，正常价格为25元/月。与之相对的是，一些娱乐类的App会员费反而更便宜。比如Apple music的订阅费用是10元/月，QQ音乐的绿钻费用是18元/月，这些App的打开率比健身应用一般都要高出不少。

Keep会员价格

Ruby手机上的Keep就已经几个月没有打开过。一方面是因为天气冷，一方面是工作很忙。这也表明，即便在一些Keep的付费订阅用户来看，Keep本身也只是一个工具类应用，并且不算是高频使用的工具。

事实上，Keep在招股书中也承认，与2019年相比，2020年前两个季度活跃用户的增长归因于新冠疫情导致的对居家健身内容的需求增加。随着国内疫情在大范围上逐渐趋于稳定，由此带来的用户增量也已经少之又少。

但Keep此时更在意的事情，或许还不是会员人数。招股书上公布的营收来源中，最重要的来源当属于自有品牌产品销售收入。

Keep的健身产品包括服饰和健身装备、家用跑步机、智能单车等器械，Keep手环、智能秤等硬件以及轻食在内的产品。

具体来看，Keep 的自有品牌产品收入，在2019年、2020年和2021年前三季度分别收入3.96亿元、6.37亿元和6.38亿元。其中，2019年的营收占比一度接近60%，目前则下滑至55.1%。

但在Ruby看来，自己并不会在Keep上购买太多产品，就拿衣服来说，“淘宝上那么多好看的”，为什么一定要在Keep买衣服？

这也是Keep在自有品牌产品方面必然面对的问题。Keep商城上开卖的产品多而杂，要在这些产品上打造出核心竞争力，需要企业建立强大的供应链能力，并且需要明确的品牌卖点。但Keep的产品大多由第三方供应商提供，这使得Keep的产品虽然卖了不少，但挣回来的钱并不多。

2021年前三季度，Keep的自有品牌产品毛利率仅为29.3%，远低于另外两类营收。 

不过这些都和Keep曾经的用户邵清无关，和Ruby一样，他也曾在大学时下载Keep，但很快便弃之不用。原因是“那些动作学过一次就够了，之后可以自己练。”

这是健身赛道普遍存在的问题：入门容易，但留存难。而低使用频次的特征，对于广告商的吸引力究竟有多少？

对于用户来说，Keep仍是一款健身类工具应用，下载Keep的用户往往是为了运动。作为工具型应用来说，Keep有用户，但也有严格的使用场景限制——不运动的时候，并不会打开。

低使用频次，也就在实际上直接导致了Keep本身的优势不显。

身缠多病的Keep，面临的是一个怎样的上市之路？

Keep会破发吗？

上市之际，外界对Keep的关注除了亏损问题之外，还在于是否会破发，走势如何。

是否破发，只能等到上市之日才能见分晓，但通过此前的其他上市公司，可以一窥目前的市场环境。

Keep的对标公司美国健身平台Peloton早已在2019年于纳斯达克上市。作为一家以智能自行车起家的健身器材公司，逐渐在发展中扩展到了跑步机，并且向用户提供运动课程，这与当下的Keep有着不少相似之处。

更相似的地方则是，疫情都对两家公司的业务起到了助推作用。Peloton的股价在疫情期间从最低点17.7美元涨到了最高点171.09美元，翻了约9倍，市值500亿美元。

然而，2022年开年以来，已有多家媒体消息称Peloton正在考虑出售，并且亚马逊与耐克还被传为接盘方。

Keep上的会员课程

截止金角财经发稿，Peloton的股价约为29.06美元，市值仅剩下96.36亿美元。

如果将关注的范围从Peloton放到更大的范围来看，Keep所面临的IPO环境都不算友好。

过去一年，曾经备受资本追捧的“新式茶饮第一股”奈雪的茶、“生鲜电商第一股”每日优鲜上市首日更是遭遇暴跌破发。前者股价目前仅为6.21美元/股，和高点的18.98美元相比，跌幅达到67.28%。，后者目前只有1.97美元/股，从最高点下跌了82%，市值只剩4.64亿美元。

这些曾经的资本圈宠儿还有另一个共同点，那就是都没有实现盈利，发展过程中极其依赖资本助力。

金角财经查询发现，奈雪的茶上市前共融资约13.52亿人民币，每日优鲜上市前的融资额更是多达54.39亿美元，约合人民币343.3亿人民币。

对于同样依赖资本输血存活的Keep，面临的挑战除了亏损和增长外，还有如何保证自己在上市后能够继续Keep住。

要想回答好这个问题，恐怕需要一个比“自律给我自由”更动听的故事。