信用评级低于同行，债券利率攀升，祥生控股“信托依赖症”待解

原创：一号地产  作者: 海哥

一号说：

债务成本体现了财务情况

这段时间，浙系房企“小黑马”祥生控股（02599.HK）又火了一把，缘由是同为浙系房企的A股上市公司宋都股份（600077.SH）在回复交易所问询函时，称其退地源于合作伙伴的不守约，其中便有指责祥生部分。

双方的各执一词，让媒体一时间陷入了“退地风波、谁在说谎”的诘问。当然，从目前双方的信息看，似乎都有道理，毕竟祥生方面并未与宋都股份签署任何形式的书面协议。

只不过这件事也给业内同行敲响了警钟，开发商的友谊小船可能说翻就翻，千万别相信电话和微信的甜言蜜语，关键时刻还是盖着红印、按着指纹的几页纸靠谱。

至于祥生再上一次的高光时刻，还要追溯到去年11月，当时祥生控股作为最后一家未上市的千亿房企，踩着“三道红线”登陆港交所。

债怎么越发越贵了？

8月13日，祥生控股发布公告称，拟发行2亿美元优先票据，该票据将于2023年到期，票面利率12%，票据所得款项净额将用于现有离岸债务再融资。

就在前一天，标普授予祥生控股(集团)有限公司(Shinsun Holdings (Group) Co., Ltd.，简称“祥生控股集团”，02599.HK，B/稳定/--)拟发行高级无抵押美元票据“B-”评级。

显然，债券评级要低于主体评级。

而一号君注意到，此前的6月4日，祥生控股就公告发行过一笔2022年到期的2亿美元票据，该票据发行利率为10.5%。

时隔仅仅两个月，融资成本就涨了1.5个百分点，更何况，这个债券利率本身就处在行业高位。

在去年1月份，也就是祥生控股还未上市，祥生地产集团旗下的香港祥生发展有限公司发行了一笔2年期的美元债，额度为3亿美元，利率是12.5%。

别人上市募资，不仅为了在资本市场发债方便，还要降低融资成本。而祥生上市前后，发债成本仍然居高不下。

更吊诡的是，上市之后的发债成本不降反升，接近上市前水平，真是咄咄怪事。

此外，在去年12月份，祥生还发行了一只2.25年期、额度为5亿元的私募债，仅票面成本就高达7.7%。

信用评级低于同行

事实上，祥生控股融资成本高企，还是有原因的。

从今年几大国际评级机构给予祥生控股的主体评级来看，祥生控股都是低于同等规模同行的。

就在今年6月3日，国际评级机构惠誉确认祥生控股（集团）有限公司长期发行人违约评级（IDR）为“B”，展望“正面”。

此前的4月和5月份，穆迪、标普、联合国际三家国际评级机构已相继发布对祥生控股集团的长期主体信用评级结果：穆迪授予B2评级、标普授予B评级、联合国际授予BB-评级，评级均为展望“稳定”。

与祥生控股前后脚上市，且销售规模低于祥生控股的金辉控股，在今年1月份，收获了国际评级机构穆迪给出的“B1”级首评，并给予稳定展望。同月，标普也将金辉集团的长期发行人评级上调至“B+”，并将其对公司无担保票据的长期发行评级上调至“B”。

而在更早的2020年10月，惠誉则确认了金辉控股“B”公司评级，评级展望从“稳定”调升至“正面”。

总体来看，各项评级均要高于祥生控股；

融资成本方面，金辉控股上市前的两笔美元债，发行成本也要远远低于祥生。如2020年1月份发行的一笔2年期3亿美元高级票据，票息率10.5%；到了去年6月份发行的一笔3.25年期2.5亿美元债，利率已经降到8.8%。

即使是销售规模略低于祥生控股、且去年年报业绩暴雷的禹洲集团，其国际评级也是要高于祥生控股。

一号君翻阅了一下，今年4月份，惠誉下调禹洲集团长期外币发行人评级至“B+”，展望为稳定；穆迪则在今年3月份下调禹洲集团家族评级至”B1”。请注意，禹洲集团是因为2020年业绩暴雷被评级机构下调，但主体评级还是优于祥生或相当。

目前，祥生控股的融资水平在业内处在高息融资的第一梯队，甚至和没有国际评级的上坤地产相当。

公开资料显示，上坤地产于今年1月和6月分别发行了为期364天的美元债超短融，额度分别为1.85亿美元和2.1亿美元，相应利率分别是12.75%、12.25%。

那么为什么祥生控股在评级机构中不受青睐呢？好歹也是一家千亿级别的房企，虽然上市时间晚，颇有种欺负人的味道。

戒不掉的信托融资依赖

其实评级机构对祥生控股的评级，有着自己的逻辑。

在今年标普授予祥生控股集团的评级报告中，就指出了祥生控股对短期替代性非银融资的依赖严重，并且业务集中在浙江省的较低线城市。

而少数股东持股量高企，可能会限制祥生控股集团的财务透明度。

此外，标普还认为，由于祥生控股集团的债务到期情况不平衡，其流动性缓冲在未来12个月内仍将保持疲弱。截至2020年底，该公司的非限制性现金仅能覆盖其短期到期债务金额的56%。因此，该公司严重依赖合同销售和为现有债务展期。

穆迪的分析师则认为，祥生控股集团在低线城市的敞口大、低利润率以及对信托融资的严重依赖的制约，此外，祥生增加使用合资企业的战略，将降低祥生集团的透明度，增加其或有负债的不确定性。

从祥生控股年初发布的2020年年报来看，相应的财务数据的确不甚理想，净负债率仍高达136.4%，剔除预收账款的资产负债率也高达82.4%，都踩中监管红线。

债务结构方面，虽然在年报中称有一定改善，但银行贷款占比仅有32.7%，还不到三分之一，而非银融资占比达到了60%。

今年的国际评级机构报告，均指向了祥生控股非银融资依赖严重。

在祥生去年6月的招股书中披露：以2019年为例，2019年借款总额为285.27亿元，其中有180亿来自于信托融资，对应融资笔数为51笔。

需要提及的是，51笔信托中，除了少数几笔的年利率低于10%，其余都在10%以上，最高的一笔超过了16%。

2020年同样如此。招股书披露，自2019年12月31日起至最后实际可行日期，祥生控股已订立总额约52.66亿元的信托融资安排，而同期与银行订立的贷款协议仅为16.14亿元。

可即便如此，信托融资似乎已经成了祥生控股戒不掉的“鸦片”。据用益信托网数据显示，去年以来祥生控股公开的信托融资就有13笔，今年至今就已经发了7笔。

而且一号君还发现，今年以来的信托产品均采用了根据认购额的浮动利率和收益回报机制，综合成本或将高于去年水平。

仅“GQ·锦江祥生1号集合资金信托计划”就募集了4.7亿元，而对利率的描述中，则按认购额度进行了约定，如100-300万，可享受7.3%的固定利率和浮动收益40%；300-1000万，可享受7.5%固定利率和浮动收益70%；1000-10000万，则是协定利率和浮动收益90%；10000万及以上，则享受协定利率和浮动收益100%。

由此可见，祥生控股的信托依赖症不减反增。

要知道，不管是发债，还是信托融资，祥生控股2020年度的毛利率已经降到18.08%，净利率已经跌到6.5%，而同期的平均融资成本则高达9.1%，更不用说高达12%的高息美元债了。

不过半年报披露在即，祥生控股又会带给市场和投资者怎样一份答卷，不妨拭目以待。