SOHO、黑石并购案“被审查”背后，张欣早就“跑”了？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：方斯嘉

编辑：雷缓之

设计：岚昇

实习生：张伟

SOHO中国与黑石的交易尚未尘埃落定，二级市场早已风声鹤唳。关于此交易出现“变动”的猜测，更是不绝于耳。

8月6日，SOHO中国发布一则公告，称中国国家市场监管总局对要约方根据《中国反垄断法》提交的申报正式立案审查。此时，不少自媒体因SOHO进入“反垄断立案审查程序”，而大肆渲染“SOHO中国遭到立案调查”、“交易或中断”等。

事实果真如此吗？“反垄断审查”在此次交易中起到什么作用？此番交易的敏感之处在哪？

另一个焦点指向本次交易的双方。据公告显示，交易双方为黑石管理的TWO CITIES MASTER HOLDINGS II LIMITED与SOHO CHINA LIMITED（SOHO中国有限公司），双方均为于开曼群岛注册成立的离岸公司，而SOHO中国的两大股东也是境外信托所控制。这是否意味着，潘石屹张欣夫妇早已将资产转移至国外？

 一件 “常规”的收购案

表面看来，SOHO中国与黑石的交易是一宗普通的并购案。

SOHO中国于8月6日发布声明：“于2021年8月3日，要约方收到中国国家市场监管总局于2021年8月2日签发的通知，对要约方根据《中国反垄断法》提交的申报正式立案审查。”

对此，北京市雨仁律师事务所王南楠律师对无冕财经指出：“SOHO中国与黑石的交易是一定要接受‘经营者集中反垄断审查’的，如今连央企集团内部的并购或者联合，也都需要接受此审查。审查机构为国家市场监督管理局反垄断办公室。”

资本市场研究专家刘会军对无冕财经指出：“SOHO中国的资产在境内，所以，也需要符合国内的工商、税务、外汇、反垄断等各项规定。”

如此看来，此宗交易走反垄断审查程序并不具备有特殊性。显然，黑石集团与SOHO中国的交易，符合经营者集中申报的标准，必须向市场监管总局申报。根据《中华人民共和国反垄断法》第二十五条的规定，市场监管总局应在收到经营者集中申报文件后三十日内进行初步审查，并作出是否实施进一步审查的决定。在此之前，经营者不得实施集中。

但从股权交易上看，黑石与SOHO中国有限公司的此番交易，两方主体均为离岸公司，为何要进入反垄断程序？

王南楠律师曾发文指出：“根据《反垄断法》第二条‘中华人民共和国境外的垄断行为，对境内市场竞争产生排除、限制影响的，适用本法。’之规定，国务院反垄断调查机构对此次股权并购案件享有管辖权。”

王南楠以“韩国奥瑟亚株式会社收购德山马来西亚公司垄断调查案件”举例说明。收购方为韩国企业，马来西亚公司作为日本企业在马来西亚的子公司，虽然从地域上与中国没有联系，但是基于马来西亚公司所生产的产品中大部分在中国市场销售，在中国市场的销售额较高。

▲据2020年年报显示，SOHO中国拥有北京、上海共计9项物业。图片来自SOHO中国年报。

不过，对于此番反垄断审查，一位熟悉收并购流程的人士对无冕财经指出：“反垄断审查对于此次交易的影响应该不大。SOHO资产的份额太小了，只有9栋物业的资产。”

据同济大学法学院知识产权与竞争法研究中心研究员刘旭分析：“有可能交易双方还有其他之前未依法申报的经营者集中，继续一并审查。也可能在相关物业有租户对这项并购提出某些担忧。”

三个核心问题

此次交易中，价格、资金流向、股权变更是核心问题。

6月16日，SOHO中国发布公告, 称要约方与SOHO中国联合宣布，以高盛代表要约方，以先决条件达成或获豁免为前提，做出有条件现金要约，已收购全部已发行股票。

黑石同意以每股5港元、总价236.58亿港元，收购约SOHO中国47.32亿股股份，占公司总股本的91%。

第一个核心问题是，此次要约的价格是5港元/股，价格是高是低？

2020年3月，市场消息称，SOHO中国首次公告，黑石集团向SOHO中国提出私有化，交易价格为6港元/股。但在2020年8月13日，SOHO中国发布公告称，因交易双方并未就潜在交易条件达成共识，早前要约私有化事项于本日终止。

相比之下，此番要约价格由6港元/股降至5港元/股，股价折让17%。

从净资产折让率来看，该交易价格并不高。据公司年报显示，至2020年末，SOHO中国每股净资产约为8.37港元/股，净资产折算率则约为40%。

但从另一个角度看，在交易公告日前60个连续交易日中，SOHO中国的平均股价约为2.46港元/股，对比此番成交价，溢价约103%。

“苇草资服”指出，与报表净资产相比，潘石屹夫妇看似半价大甩卖，但从预期回报率和股价的角度看，潘石屹夫妇也是卖了一个好价。

租金收益是另一个衡量标准。该机构指出，按2020年SOHO中国的税前租金收入约13.99亿元计算，黑石集团收购的SOHO中国税前年化租金回报约为3.16%左右。

黑石还需考虑承债问题。上述机构计算，加上SOHO中国2020年末负债对冲投资性房地产以外的其它资产后，净负债约258.2亿元，与100%股权收购对价216.5亿人民币。

收购SOHO中国近84.6万平方米的投资性房地产，总对价约474.7亿元。折合到单价，约为5.6万元/㎡（实际价格或会更高）。相比之下，北京、上海地区的办公楼售价基本在10万元/㎡以上。

另一个问题是，黑石有足够实力收购SOHO中国吗？

据公告披露，此次要约的最高现金代价约为236.578亿港元。参与此次交易的主要基金为黑石旗下控制的两家基金，承诺提供共计270亿美元的交易资金。各参与基金均由黑石旗下基金The Blackstone GroupInc.最终控制。

▲要约方与黑石及基金间的架构关系。图片由无冕财经制图。

如此看来，黑石旗下基金提供资金，足够用于覆盖交易金。但关键是，此番交易资金流向哪里？

从股权结构可以看到，SOHO中国正被张欣成立的离岸公司所控制。多位行业人士对无冕财经表示，按此股权结构，SOHO中国（开曼）与黑石旗下的交易资金大概率是从国外进行的。

一位熟悉并购流程的人士指出: “这也是为什么要有审查的原因。一部分是涉及到经营者集中，而如果股权是从离岸公司买的，那么钱就是流向离岸所在地，或者张欣所在的账户。这个过程大概率是不在国内进行的，这么多钱进入中国内地账户，就很难’出去’了。因为我国是进行资本管制的。”

▲要约完成前后的SOHO中国股权结构变化。图片由无冕财经制图。

该人士补充，此案件另一个资金问题在于税收层面。“按我国税法，若交易的标的（底层资产）在中国，就会产生税务。不管是外资公司还是内地公司，不管资产挂在哪个公司名下，只要资产在国内，都有税收的问题。这个税不是指双方交易的税收，而是指潘石屹等人套现的税收。税收上而言，中国内地是一定要收税的，关键在于这个资金、税收该怎么收。”

刘会军认为，此次交易，以间接股权转让的形式转让一家外国公司的股权，它之所以产生中国的纳税义务，是基于其间接转让了中国应税财产。

另一个问题聚焦在SOHO中国剩余股权层面。

在向要约方转让受限于不可撤回承诺的股份完成后，Boyce Limited及Capevale Limited (BVI)各自将保留233,979,000股股份，合共将保留467,958,000股股份，占公司于本公告刊发日期已发行股本约9.00%。值得注意的是，Boyce Limited及Capevale Limited (BVI)两家公司原为张欣控制，后被张欣装入离岸信托中，得以间接控制。换言之，原大股东将保留9.00%股权。

值得关注的是，为何张欣及其家族信托要保留9%的股份？

并购相关人士对无冕财经表示，一般情况下，卖方基本会全盘出手，因为这部分股权的价值不大。而且卖方就算把股票全盘出手，如果资产中出现问题，卖方仍需对该资产担负责任。

该人士提出疑问：“从常规套路来讲，9%股权并没有表决权，影响不了公司的大局，不明白潘石屹夫妇为何要留下这个股权。”

 潘张夫妇是不是早就跑了？

潘石屹的妻子张欣，早年曾在高盛集团和美国投资银行旅行家集团任职，对股权交易、资本市场操作颇为熟悉。

如今，行业诸多言论指向于潘石屹“跑”了。然而，在2005年，潘石屹已将股权转让给妻子张欣。在股权结构上，潘石屹已不具有SOHO中国的股权。这是否意味着，作为非中国籍人士的张欣，早就带着SOHO中国“跑了”？

这要追溯到张欣的股权腾挪术。据工商资料显示，2002年3月，SOHO中国赴港上市的主体“SOHO中国有限公司”（SOHO CHINA Limited，以下简称“SOHO中国开曼”）在开曼群岛注册。

据公开资料显示，在2007年10月，SOHO中国在香港上市之前，潘石屹与张欣通过私人公司控制了SOHO中国（开曼）股权。之后，SOHO中国（开曼）设立了7家BVI公司，控制SOHO中国在内地的7家地产项目公司。

其中，潘石屹透过Boyce(BVI)控制SOHO中国（开曼）47.39%股权，张欣透过Capevale(BVI)控制SOHO中国（开曼）47.39%股权。而上述两家公司均为离岸公司。

▲SOHO中国2007年上市前的股权结构。图片来自网络。

实际上，内地公司通过香港注册公司赴港上市并不是新鲜事，但问题在于，如何将内地资产合理“装入”港资公司？

据行业人士分析，此举是运用了VIE(Variable Interest Entity)架构 。财经专栏作家庞溟曾发文解释，可变利益实体（VIE）或称协议控制，是指不通过控股多数表决权的方式，实现对一家公司的实际控制，从而合并会计报表。目前，海外上市中资民营企业普遍采取VIE架构。

VIE架构的设计者是律师刘钢。2017年的一篇专访中曾提到，有一家中国大陆的房地产公司，要到香港上市，因此需要从内资公司变成一家港资公司。“如果采用常规的股权转换，需要缴纳巨额的所得税。但刘钢从婚姻法中找到了灵感。这家房地产公司董事长的太太是香港人。刘钢从夫妻资产共有的法律条文出发，设计了一个法律结构，为这家房地产公司节省了一大笔税务开支。”

巧合的是，张欣是香港人。据《每日经济新闻》报道，张欣曾在微博上承认外籍身份，并解释道：“我认识老潘前就是外籍。（我）14岁随母亲移居香港，那时香港还没有回归。97后港人是中国籍，但按照‘一国两制’原则，还是外籍待遇。”

▲该微博目前已无法搜索到。图片来自《每日经济新闻》。

无冕财经查询SOHO中国在2007年发行的上市文件发现，文件中将张欣表述为：“是居住在北京的香港人。”

虽然无法得知刘钢所提及的案例是否正是SOHO中国，但可以肯定的是，通过一系列法律操作，包括运用夫妻其中一人的外籍身份，可以为内地房企上市拓宽渠道。

此后，张欣的一番操作，又为公众留下疑惑。

2005年11月，潘石屹将其在SOHO中国的股权持有公司Boyce（BVI）的全部股份以馈赠方式转让给妻子张欣。

通过此番操作，在股权层面上，潘石屹不再拥有SOHO中国（开曼）的所有股权，张欣通过手握Boyce(BVI)及Capevale(BVI)，间接持有SOHO中国（开曼）公司94.78%股权。

并购人士认为，潘石屹是中国人，而张欣是香港人，潘石屹将股权赠与张欣是便于财产保护。

虽然未能得知此次股权赠与的具体原因。但不能忽略的一个细节是，股权已被装入张欣控制的家族信托中。

▲通过一系列操作，SOHO中国的股权被装入张欣控制的家族信托中。图片由无冕财经制图。

在完成潘石屹对张欣的股权转让后，张欣又将所持的Boyce Limited和Capevale（BVI）公司全部股权转让给在开曼注册的离岸公司Capevale（cayman）。之后，张欣又将Capevale（cayman）公司全部股权授予给一个信托计划，由汇丰信托作为受托人，该信托为永久不可撤销。

熟悉并购操作的人士对无冕财经分析，此举是为了实现对潘石屹的财产保护，如果将股权全部出让给张欣，意味着潘石屹失去了家族股权。而张欣则可以通过家族信托，给予潘石屹一定受益。“这源于一个家庭利益的平衡。把财产装入信托里，可能这个财产全家人都有份，每个人都安全。”

据资料显示，潘石屹和张欣在SOHO中国（开曼）中，皆不具有股权。张欣则成为该笔信托的授予人、保护人及全权受益人，同时，她还是Boyce及Capevale(BVI)的唯一董事。

“作为信托财产授予人、保护人及全权受益人，张女士（张欣）可对汇丰信托施加重大影响力。” SOHO（中国）曾对投资者表示。

这是否说明SOHO中国与潘石屹并无瓜葛了？

并非如此。通过家族信托的方式，潘石屹也可以享受利益。据潘石屹在2019年1月1日所提交的权益披露表格显示，潘石屹为一项由其配偶潘张欣创立的全权信托的实益拥有人。

目前，Capevale（cayman）公司关联的信托计划的受托人已从汇丰信托变更为Cititrust Private Trust (Cayman) Limited，持有SOHO中国（开曼）股权的63.9309%。

然而，SOHO中国的大部分股权已被装入离岸公司成立的信托，这是否意味着SOHO中国的资产，在一定程度上已经流出中国了？

熟悉并购流程的人士指出：“股权被离岸公司持有，并不证明资产已流出国外。要经过收购、审查等前提条件，这个是黑石和潘石屹签订协议的前提。这个前提没有过关，就不能得出这样的结论。”刘会军则指出：“VIE架构现在是灰色地带，法规没明确说法，也没否认，也没认可。”

据路透北京8月2日消息，标普全球发表《中国互联网行业：驶入新的监管格局》报告指出，中国多数采用可变权益实体(VIE)结构的互联网企业目前应属安全，但较敏感行业的部分企业所面临的风险正在抬升。