金龙鱼到底是龙还是鱼？

作 者 / 江 峰

编 辑 / 小市妹

金龙鱼2020年实现净利润60.01亿元，同比增长10.96%。其中第四季度净利润9.11亿元，同比下滑52.52%，业绩不及市场预期。

年报次日，金龙鱼股价跌幅达到6.21%，自今年1月高点算起，公司股价已接近腰斩。

定价权缺失、负债率高企、分红能力不足，都让金龙鱼无法承担“油茅”之称。目前公司PE（TTM）仍然接近70倍，股价寻底之路恐怕并未走完。

粮油赛道，不产茅台

2020年，金龙鱼实现营业收入1949.22亿元，同比增长14.16%；实现净利润60.01亿元，同比增长10.96%。由于套期保值出现大幅亏损，公司第四季度净利润仅为9.11亿元，同比下滑52.52%。

自去年10月上市，金龙鱼股价持续上涨，区间最高涨幅到达466%，并成功晋级A股核心资产之列，被投资者称为“油茅”。

常年高达90%的毛利率、超过30%的净资产收益率是贵州茅台成为A股股王的关键因素。但在这两个方面，金龙鱼均有所欠缺。

数据显示，2016年-2020年期间，金龙鱼毛利率仅维持在11%上下，2017年度最低为8.42%。同时，公司净资产收益率均未能超过10%，且最近三年整体处于下滑趋势。

▲图源：同花顺iFinD

毛利率的关键在于企业定价与成本转嫁能力。目前看，无论是其油、米、面产品，还是饲料及“油脂科技”产品，金龙鱼都缺少足够的定价权，公司未来毛利率改善空间非常有限。

在不少投资者眼中金龙鱼是一家食用油生产企业。但从上市公司主体上看，金龙鱼主营收入是以厨房食品与饲料及油脂产品双主业构成。2020年度金龙鱼厨房食品板块收入占比为62.18%，毛利率为13%，饲料原料及油脂科技收入占比为37.19%，毛利率为10.66%。

由于食品在我国CPI权重体系中占比较高，作为金龙鱼营收大头的油、米、面等产品价格均受国家严格管控，企业自身提价空间很小。

此外，为稳定市场粮价、促进农民增收，我国目前对主要农产品采取托市收购政策。在此背景下，大豆、水稻、小麦上游原材料价格金龙鱼同样无法掌控，只能通过套期保值来进行。

因此，尽管金龙鱼销售规模庞大，但在产业链上话语权方面非常有限，只能走薄利多销的路子。

实际上，金龙鱼第四季度净利润同比大幅下滑就是由于套期保值所带来的亏损。公司2020年全年套期保值所带来的损失高达35.49亿元，四季度增长亏损高达19.86亿元。尽管套保损失属于非经营性损益，但本质上仍属于金龙鱼应对原材料价格波动而付出的必要成本。

相比具有品牌溢价的厨房食品，主要面向B端客户的饲料以及油脂产品毛利率更低。由于产品同质化、工艺技术含量不高，饲料等To B业务未来毛利率的提升空间同样非常有限。

自披露招股书，金龙鱼核心业务盈利能力偏弱的问题就已受到较多关注。一些投资者分析，金龙鱼未来可以借助现有品牌与渠道优势向毛利率的酱油、食醋产品拓展。

但从目前情况看，这一观点过于乐观。

事实上，早在2015年1月，益海嘉里与中国台湾地区老字号酱油企业丸庄酱油合资成立了丸庄金龙鱼（泰州）食品工业有限公司（以下简称：丸庄金龙鱼），计划在大陆地区销售黄豆酱油、豆麦酱油等各类高端天然酿造酱油产品。

但从招股书看，丸庄金龙鱼2019年净利润为-3319万元。年报显示，金龙鱼对丸庄金龙鱼2020年权益法下确认的投资资损益为-1987万元。按照50%持股比例计算，丸庄金龙鱼2020年亏损金额为3974万元。成立5年来，公司深陷亏损之中，且有加速之势。

由于酱油的习惯性消费属性较强，消费者购买具有明显的代际传承特点，一旦形成味觉依赖，往往很难被撼动。

口味壁垒既是海天酱油独特的护城河，也是阻止金龙鱼在酱油领域扩张的一道天然鸿沟。

“油茅”担不起，股价不言底

通过杜邦分析可以看出，相比贵州茅台、海天味业，金龙鱼资产周转率和权益乘数两个指标相对领先，但销售净利率的巨大差距导致其净资产收益率远不及前两者。

粮油产品定价权的缺失、饲料油脂产品ToB的属性都决定金龙鱼所处赛道根本产不出“茅台”，公司更像是一家“粮油搬运工”。

此外，金龙鱼在资产周转率和权益乘数方面的领先优势又是以持续的资本开支与较高的资产负债率为代价，这又进一步凸显出公司自由现金流方面的压力。

为了维持2000亿元的营收规模，金龙鱼目前已在全国拥有66个已投产生产基地，并在齐齐哈尔、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。截至2020年末，公司固定资产已经达到271.78亿元，在建工程为63.41亿元。

为了维持庞大的资本开支，金龙鱼负债金额常年位于高位。数据显示，2017至2019年，金龙鱼的负债总额分别为793.82亿元、1066.83亿元以及1022.1亿元，其中短期借款分别为547.23亿元、816.81亿元以及734.42亿元，流动负债占负债的比重分别为98.61%、97.13%以及96.53%。

流动负债占比过高、短期借款为主的债务结构代表着企业短期内需要偿还的负债较多，正常经营会面临一定流动性压力。过去五年，金龙鱼速动比率均在1以之下，即便融资上市后（实际募资金额为139.33亿元）仍未达到安全值范围。

▲图源：同花顺iFinD

进而，金龙鱼在分红能力方面明显欠缺，从贴现现金流角度（无论是按照自由现金流还是分红）出发公司估值又将大打则扣。

据同花顺统计，截至3月23日，已经公布年报的各种“茅”分红比例中，金龙鱼以10.03%的分红比例位居16家公司中最后一名，“油茅”属于各种茅中最“抠”的一家。

自本轮行情见顶，“各种茅”为主的抱团股股价持续下挫，拥抱核心资产、坚守价值投资的信仰遭到质疑。

需要看到的是，随着交易过度拥挤，此前“核心资产”们估值一再拔高，贵州茅台估值当时达到70倍的历史最高水平，海天味业、金龙鱼都超过了100倍，比亚迪和宁德时代更是超过了200倍。

不看估值买股票无异于买东西不问价，这本身就不符合价值投资的基本原理。

股价大幅下挫后，金龙鱼目前估值仍接近70倍。

按照彼得林奇的估值原则，一家公司市盈率水平不高于其净利润增速才能获得未来估值上的优势。

长期看，近三年净利润平均增速不足10%的金龙鱼很难保持这一估值水平，公司股价恐怕仍处在漫长的寻底路之中。