华夏幸福能否再次“渡劫”

撰文 | 舒克

出品｜大摩财经（ID：damofinance）

环京疫情再起，起家于河北固安的房企华夏幸福（600340.SH）同样麻烦缠身，债务危机传闻已引起外界高度关注。

2020年，华夏幸福销售额和盈利表现均出现大幅下滑，同时核心业务产业新城持续“失血”，导致财务指标恶化，全面触及监管给房企设置的三道红线，基本面不容乐观。数据显示，最近三年，华夏幸福的净负债率居高不下保持在200%以上，有息规模规模持续攀升，最新已超过2000亿元，较2017年末的1000亿元规模翻倍，但手头现金不足400亿元，相较近千亿元的短债十分吃紧。

从去年下半年至今，华夏幸福的股价连续下跌，至本周已跌至六年来新低，较2018年平安入股价已腰斩。近日，受大股东无法完成与平安最后一年业绩对赌、平安支持可能“生变”的传闻影响，华夏幸福发行的部分债券也出现大跌。

股债双杀的危险局面让华夏幸福“警钟”频响。过去一周，中金、穆迪、惠普等国内国际评级机构先后下调华夏幸福的债券评级，加剧了市场对华夏幸福是否将爆发债务危机的担忧。

华夏幸福如期兑付了1月10日到期的18亿元债券，并承诺将在1月20日兑付近15亿元的“16华夏债”回售款。“16华夏债”发行规模15亿元，还有两年到期，但对华夏幸福信心不足的投资人几乎全部选择了提前回售。

好消息是，1月15日有传闻称，河北当地政府承诺将给予华夏幸福最高95亿元（15亿美元）的条件性财务援助，其中30亿元用来支付农民工工资和运营费用，另有10亿元用来偿付“16华夏债”。

不过，华夏幸福能否再次“渡劫”，关键还在于关键股东平安是否继续给予支持。华夏幸福在上一轮债务危机中引入了 “白衣骑士”平安后一度转危为安，中国平安旗下的平安人寿目前持有华夏幸福25.12%股权，仅次于控股股东的华夏幸福基业控股（简称华夏幸福控股）持有的35.99%。华夏幸福董事长王文学持有华夏幸福控股84.5%股权。

2018年7月，王文学的华夏幸福控股以137.7亿元对价，向中国平安转让华夏幸福19.7%股份。2019年初，平安再从华夏幸福控股手中以42亿对价受让5.69%股权。

平安“救急”之时，王文学曾与平安签订业绩对赌协议，承诺华夏幸福在2018-2020年的净利润增长率分别不低于30%、65%和105%，即三年归母净利润分别不低于114.15亿、144.88亿和180亿元。

2018年和2019年，华夏幸福分均“擦线”完成目标。然而，最后一年，王文学对华夏幸福的业绩承诺已几乎无法完成。2020年前三季度，华夏幸福实现归母净利润72.8亿元，仅完成了对赌目标的四成，这意味着华夏幸福控股很可能将需要对平安进行大额现金补偿。

王文学两次向平安售股获得约180亿元资金，他将“回吐”给平安多少呢？

华夏幸福之困

华夏幸福曾是起家于环京市场的房企“黑马”，自2015年首次杀入房企规模前十后，华夏幸福发展迅猛，以独特的产业新城模式引傲业界。

三年前，华夏幸福在环京房地产市场调控中受创严重，实际控制人王文学不得不收缩投资版图、并在2018年为华夏幸福引入实力雄厚的二股东平安。得益于平安的资金实力和信用背书，华夏幸福一度解除警报、平稳“渡劫”，并启动了都市圈产业新城+商业地产“双轮驱动”的新发展战略。

然而，华夏幸福在上一轮危机中拿地不足，给转型期的华夏幸福埋下了发展隐患。2019年，华夏幸福自迈入千亿规模后首次出现销售额下降；进入2020年，叠加疫情影响，华夏幸福的销售额和盈利能力更是出现大幅下滑。

克而瑞统计数据显示，2020年华夏幸福全口径销售额已滑至千亿以下，同比降幅达1/3，行业排名已跌至47位。财报显示，截止2020年三季度，华夏幸福营收和净利分别同比下滑11.8%、25.3%。

与此同时，华夏幸福倚重的产业新城业务虽然加速结算，去年收入占比已超过50%，但仍未实现自我造血平衡。2020年前三季度，华夏幸福经营现金流出约250亿元，其中产业新城业务流出140亿元，剔除拿地支出后仍流出44亿元，相比之下商业地产业务已接近平衡。

与一般房企高周转的住宅地产相比，华夏幸福的产业新城业务沉淀资金大、回报周期长，且应收帐款回流较慢，拖累了华夏幸福改善现金流的努力。去年三季末，华夏幸福的应收帐款规模同比增长17%达到548亿元。

为了平衡产业新城对资金的占用，华夏幸福依然需要足够的销售规模。过去两年，华夏幸福重启拿地扩储，每年拿地规模均在300亿元以上，驱动债务规模进一步上升。大摩财经统计，截止2020年三季末，华夏幸福有息负债规模超过2100亿元，其中短期负债940亿元、长期借款652亿元、应付债券525亿元，攀升至近年来的高峰。

值得注意的是，华夏幸福还在2020年发行不计入债务的永续债200亿元，最新发行利率高达8.5%。目前，华夏幸福存续永续债规模约280亿元，仅此项每年支付的利息就将高达20多亿元，今后将成为华夏幸福利润的“噬金兽”。

财务数据显示，华夏幸福在2018年的利息支出为14.06亿元，2019年跃升至32.64亿元，2020年前三季度已高达39.15亿元。沉重的利息负担对华夏幸福业绩的负面影响已开始显现，并极大可能导致华夏幸福实际控制人王文学无法实现最后一年的业绩对赌。

更麻烦的在于，华夏幸福的低谷期还将持续。明年起华夏幸福的业绩主要是结转2018年之后的销售额，鉴于三年前开始受调控影响环京房价下跌，华夏幸福的毛利率将进一步下降。最近三年，华夏幸福的销售额也持续下降，意味着今后三年的结转收入也将减少。这对华夏幸福和平安来说并不是什么好消息。