【千亿原创】科创板真能成为具有中国特色的“纳斯达克”吗？（下）

2019年将至，资本市场上上下下，方方面面的期待无疑为“科创板”，这个有机会成为中国特色“纳斯达克”的证券板块-市场，为中国经济从劳动密集型到数据密集型转型而助力；加之“科创板”标准着期待已久的注册制在中国证券市场上得以实施。

最新消息，科创板上市条件初稿已经出炉，有关科创板发行制度即将出炉。国际章认为有必要与纳斯达克的相关制度做一个对照，继12月8日发表的《科创板真能成为具有中国特色的“纳斯达克”吗？》，续一个下篇，重点探究科创板的上市条件与发行制度。

科创板上市条件初稿

来自：华尔街见闻

纳斯达克（目前有3300多家挂牌企业）的上市标准：

国际章将目前纳斯达克的上市标准归纳如下：

国际章：不难看出，科创板的上市条件对比纳斯达克更加严格；虽然纳斯达克的上市先决条件还包括：

1）企业所在行业：生化、生技、医药、科技〈硬件、软件、半导体、网络及通讯设备〉、加盟、制造及零售连锁服务等公司；

2）经济活跃期满两年以上，且具有高成长性、高发展潜力的企业。

与科创板上市条件初稿不同的是，纳斯达克的上市条件中非常重视“市场的需求”，对股东数量，公众持股市值以及做市商数量等都有硬性要求。这就使得国际章认为非常有必要探究一下纳斯达克及海外成熟资本市场的IPO发行定价机制，给科创板一个参照。

目前A股IPO发行定价机制

自2015年1月A股IPO重启后，据《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，不进行网下配售，简化程序。在新股定价上，自2014年6月以来，23倍市盈率成为了主要参考标准。因此A股IPO没有询价路演过程，却没有认购不足问题，且第一天开盘至今没有潜水的现象！这是A股IPO的“奇葩”！虽然根据国际章6月27日的千亿文章《A股IPO常态化：挺过镇痛 曙光在前头》，2018年上半年63家成功发行的A股IPO中，19%的新股发行市盈率自动下调到了20倍以下。

国际章：A股无需“发行”的现象是供需关系严重失衡造成的。随着A股IPO常态化，注册制下的科创板的推出，A股IPO一定会与海外成熟资本市场接轨，即IPO发行认购成为比“拿批文”更加重要的环节！

成熟资本市场IPO发行定价机制

纵观海外成熟资本市场注册制下的IPO发行，IPO询价路演是IPO发行成败的关键。发行人往往会因为询价不理想而推迟发行；而投行往往为了保障IPO成功发行，将机构与散户认购的配比放到90：10，即90%的配售针对“可以掌控的机构”；散户网上认购比例不超过10%，只是为了达到最低公众持股数量的要求而已；甚至有的投行将散户认购完全外包给专门负责“人头-headcount”的配售券商，自己将精力全权放到机构询价,定价与配售上，确保IPO的顺利发行。

例如美国股市1980-2001年间，几乎每个交易日都有不止一家IPO企业敲钟，22年间美国纳斯达克，纽交所新增上市公司数量近6249家.根据JR Ritter在Journal of Finance 上发表的报告《A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations》, IPO第一天的表现与IPO发行股票配比息息相关。机构投资人占配比的决定大头和围绕机构投资人的询价过程导致的IPO相对低价(underpricing)发行，是确保IPO成功发行及上市后表现的关键。报告中的数据非常惊人：1980-2001年期间，在美国上市的6249家IPO，第一天开盘的平均涨幅是18.8%，持续持有三年后的累计涨幅是22.6%；但是如果将此涨幅对照同期指数的涨幅，持续持有三年后的跌幅是23.4%！

国际章：难怪在海外成熟资本市场，在合适的时机下，机构认购IPO完全是为了拉升短期投资组合的回报-window dressing.然而投行业务是券商的主要业务之一，配售收益是投行业务收益的大头，让券商的主要机构客户“赚些外快”就不言而喻了。

基石投资人和绿鞋机制

除了机构配比占绝对大头，基石投资人是决定IPO发行成败的重中之重。基石投资人是指认购比例不低于5%的IPO投资人，他们一般对IPO定价有比较大的话语权，根据不同市场及板块，一般基石投资人需要占到IPO配售比例的至少30%以上，甚至50%，投行才有信心公开发行IPO。对定价具有话语权的基石投资人往往是投行的核心客户，投行需要保证他们的投资回报，因此会重点参考他们的价格取向，然而基石投资人往往有限售约束，港股和纳斯达克的限售期是6个月。

绿鞋机制是投行可以在IPO第一天交易后的30天内，从市场吸购不超过15%的发行股票，以保障IPO开盘后的市场表现。如果IPO开盘后连续大涨，投行也可以以发行价增发不超过15%发行规模的股票。

国际章：基石投资人，机构配比与绿鞋机制是注册制下海外资本市场的惯用发行手段；相信科创板的发行机制应该会参考。然而科创板是否会设立投资人准入门槛，是市场非常关心的问题。

投资人准入门槛

纳斯达克成为全球最大资本市场之一的一个要素是无投资人准入门槛。科创板作为创新型科技企业的上市阵地，一定是高风险的。是否是高回报有待验证。按照目前A股投资人的现状和监管逻辑，维稳是核心，应该对投资人设有准入门槛。

结束语

科创板企业的上市条件固然重要，但是发行制度，退市制度，投资人准入门槛，交易机制的制定也同样重要，否则将重蹈目前新三板的窘境。与此同时，2019年的A股看点是外资进一步参与下的国际化：普道琼斯，MSCI和FTSE纷纷纳入部分A股上市企业。科创板是否真能成为“具有中国特色的纳斯达克”拭目以待