【千亿观点】证监会拟修改《证券发行与管理办法》首批CDR发行在即

5月11日晚间，证监会官网披露，为稳妥安排创新企业境内发行股票或存托凭证，证监会拟对《证券发行与承销管理办法》(以下简称《办法》)个别条款进行修订，并从今天开始就修订内容公开征求意见。关于此次修改内容，证监会官网披露：

一、将试点企业发行存托凭证纳入《办法》的适用范围；

二、增加定价方式的灵活性，取消发行规模2000万股以下的企业应直接定价发行的硬性规定，允许企业自行选择定价方式；

三、允许进行战略配售和采用超额配售选择权，稳定市场、平抑炒作；

四、明确未盈利企业估值指标的信息披露要求。

国际章：今年早些时候，有关百度、阿里、腾讯、京东、携程、微博、网易、舜宇光学等八家海外上市企业回归A股，做为试点企业，采取中国存托凭证(Chinese Depository Receipts)的模式，以上《办法》的修订无疑离该预期更近了一步。

存托凭证（DR）到底是什么？

存托凭证(Depository Receipts,简称DR)是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但也可以代表债券。

1927年，J.P.摩根公司（J.P. Morgan & Company）为了方便美国人交易英国的股票发明了存托凭证，即American Depository Receipts, ADR。根据ADR网站（www.adr.org）数据显示，目前全球 3752只DR产品中，ADR有3027只，占DR总数的80%以上，其次是GDR(Global Depository Receipts)，共721只产品，占比19.22%。交易所方面，纽约、纳斯达克、伦敦、卢森堡等证券交易所是公司DR上市的首选目的地。

目前百度、阿里巴巴、京东在美国上市都是以发行美国存托凭证（ADR）的方式，而且，多数中概股公司都是以发行存托凭证的方式在美股上市。因为美国有相关证券法律规定，在美国上市的企业注册地必须在美国；注册地不在美国的企业，只能采取存托凭证的方式进入美国资本市场。

与直接上市相比，发行存托凭证的好处是，规避直接上市的法律障碍、降低企业的发行成本、避免汇兑麻烦等，ADR成为美国境内的投资者投资于外国公司股票、外国公司进入美国资本市场招股融资以及国际证券投资组合的重要工具。

而中国存托凭证 (Chinese　Depository　Receipt，CDR)，是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

国际章：CDR会采用怎样的一种交易机制，对大陆投资者有何等保障？不妨让我们从ADR（美国存托凭证）等成熟市场的DR上寻找借鉴，以下是国家章及团队对ADR交易和股东权利的研究总结。

ADR持有者有权在任何时候可赎回其ADR代表的股票

以公开发行方式发行的ADR，该发行公司必须将发行公司所在国要求公开的信息；发行的ADRs交易所在的证券交易所要求登记的信息，和向投资者公开的信息上交SEC监管。

ADR需要先满足三个条件：

首先，被存托的证券必须按照当地证券法规定登记；

其次，除了明确规定的限制外，ADR持有者有权在任何时候赎回其存托凭证代表的证券；

第三，外国发行人要按照原上市地的要求规定进行信息披露。

国际章：DR持有者可以随时赎回其存托凭证代表的股票，这意味着DR的流动性将面临巨大的波动。试想，如果原上市地的股价，折合成为DR后，存在着套利的空间，DR的持有者将可以赎回其股票，在原上市地抛售，这样一来，DR的存量将会减少，直接影响DR的活跃程度。台湾股市发行的TDRs就发生了被大批赎回的现象，导致2008/9年曾经火爆一时，原上市地为香港，新加坡的TDRs摘牌的摘牌，下市的下市，昙花一现。

然而，鉴于目前A股股市的平均估值高于美国股市的平均估值，只要监管允许，发行DR的美国中概股企业显然有动力做二次，乃至三次增发。

ADRs的投资者可能无法有效实施表决权

在证券投资者的权利中，对投资者最有价值的莫过于表决权。因为投资者通过行使表决权，才能将其愿望转化为法律上的意思表示，并依照资本多数决原则上升为发行公司的意思表示——股东大会决议，从而对发行公司产生约束力。对于股息红利请求权，公司合并、分立、解散，公司章程的变更，公司实质资产的出售或出租等涉及股东切身利益的重要事宜均需要达到一定持股比例的股东批准。

由于存托协议是发行公司与存托银行之间设定的协议，可能存在对ADRs持有者行使表决权的不利规定：

（a）通知和选举资料。选举资料没有在充分时间内提供，ADRs持有者就无法有效行使表决权。我们知道，存托协议中常常不对ADRs持有者能否按时收到委托书资料以行使表决权作出保证，这样ADRs持有者就不一定会收到存托银行从发行人那里得到的完整资料，从而对表决权的有效行使造成威胁。

（b）表决权。存托协议中有一标准条款，即只有发行人正式要求存托银行让ADRs持有人表决，ADRs持有人才享有此权利。不止是受到限制，有些存托协议甚至禁止ADRs持有人享有投票权。

（c）自动代理。某些存托协议规定，如果ADRs持有者未投票，这些证券所代表的投票权就转归发行人行使。有些存托协议将此种投票权赋予一独立的代理人，由其按照股东大会投票数量的比例进行表决。对于那些对股东大会的法定人数有着较高规定的国家，存托协议中的自动代理条款不受限制。

ADRs的投资者不是存托凭证的股东

利益可能无法得到有效保障

由于存托证券是由存托银行的海外分支机构——保管机构保管，存托银行在发行公司的股东名册上登记为股东，投资者持有的仅是存托凭证，那么存托银行和投资者谁才是真正的股东呢？许多国家的法律认为存托银行是存托证券的股东，ADRs的投资者不是存托证券的股东；ADRs的持有者要成为存托证券的股东，必须注销ADRs，赎回证券，这样才能成为外国发行公司的合法股东。

再之对于ADRs来说，股东拥有的权利取决于发行公司所在国的《公司法》和美国联邦证券法律的规定。各国的公司法明确的股东权利主要有：知情权、参加股东大会的权利、提交股东建议的权利和表决权等。外国发行人所在国的《公司法》的规定决定了此种募集方式中股东权的保护。

若发行公司，存托银行遭诉讼  ADRs 投资者的权益将危在旦夕

一旦外国发行公司在其年报或中报中做虚假陈述误导投资者，就可能损害投资者的利益。如果美国法院不行使管辖权，美国投资者的诉讼成本就会大大增加。

目前，美国法院在审查此类案件时开始注重更好的保护投资者利益，其审查管辖权的标准是：是否构成与美国有最低限度的联系。例如：如果某发行公司已构成欺诈性陈述，这将违反包括发行公司所在国在内的任何一国的证券法规；其发行的ADR在美国进行场外交易并达到了一定的交易额，发行公司需向SEC提交符合公司所在国法律的相关文件的。美国法院认为，为了更大程度上保护投资者利益，它能够对外国发行公司诸如欺诈性操纵市场的行为行使管辖权，因为允许这类公司免受美国证券法惩罚，无异于是纵容它们对那些没有选择在外国证券市场购买证券而购买了ADR的投资者的掠夺。

国际章发现：俄罗斯的法律即做了这样的规定：它没有对名义所有权和受益权作出区分，只承认持有基础证券的存托银行的权利，而没有明确ADR持有人对基础证券的权利。俄罗斯法律赋予存托银行享有基础证券的受益人的权利，这就使投资者的权利处于极不稳定的状态。在1997年纽约银行被其雇员提起诉讼，要求2.7亿美元的损害赔偿的案例中，由于俄罗斯发行公司为了发行ADR，其基础证券由纽约银行存托，根据俄罗斯法律，这些基础证券就成了纽约银行的财产。由于纽约银行被诉讼，存托在该银行中的基础证券被扣押和执行，ADR持有者的利益无法得到保障。

国际章：为了对以上情况进行补救，保护ADR持有者的股东权，必须对相关立法予以修改：存托银行代表ADR持有人持有基础证券，在发行公司登记为名义股东；ADR持有人是受益人，即真正的所有人。这样，任何对存托银行提起的诉讼都不会导致ADR持有人丧失其受益权。

结束语

存托凭证的持有人作为投资者，承担着存托凭证价格波动带来的风险，其行使股东权利却受到限制；存托银行只是存托证券的占有者，并不真正享有存托证券的股息红利的分配权，却作为存托协议的订立主体决定着投资者股东权利的行使。存托凭证的特点决定了必须以存托协议的方式确定存托银行和发行公司之间的权利义务关系。

另外A股具有涨停板，而海外资本市场没有涨停板，这意味着CDR将有可能面临巨大的价格波动，甚至影响原上市地的股价。相信CDR的试点发行将就以上股东权益及交易机制问题加以妥善解决，这样除了首批回归的中概股外，优秀的境外上市企业才能源源不断的到A股发行CDR，CDR这类金融工具才得以方兴未艾