20多年前一个电焊工，如今开出中国最大火锅集团，年入百亿！海底捞，它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

从技校毕业的电焊工到中国火锅大王

颐海国际，成立于2013年，实控人为海底捞创始人张勇、舒萍夫妇，合计持股50%。

注意颐海国际和海底捞集团的关系：它，是海底捞集团旗下火锅底料业务分拆出的上市公司，颐海国际与海底捞集团属于同一控制下的关联公司，互相并不持有股权。

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1988年，张勇技校毕业，最初在国营拖拉机厂当电焊工，那时工资只有90元，后来，他得知同院阿婆靠卖烧鹅就成了万元户，让他动了创业的念头。

但谁知创业真TM是个大坑啊。他做了各种小生意，都是相当坎坷，倒卖过汽油，做过麻辣烫，但都挨个失败。

1994年，他人生的第一次重大转折。作为一个小生意人，在一次不起眼的市场调研中，张勇发现，成都有一种火锅很受欢迎，于是与朋友凑齐8000元，在老家四川简阳引进了这种火锅，当时，只有4张火锅桌。

事后证明，他入对了行。到2016年，中国餐饮业的收入总规模，已经达到3.4万亿。

这个行当，非常特殊。据钛媒体的总结，首先它是服务业（有服务场地、服务人员，为顾客提供餐饮服务）、它还是零售业（菜品就是商品，打包、外卖、外带、外送）、制造业（原材料加工为菜品）、物流业（很多中大型餐企还要解决各种食材的储存运送）、养殖业（养鸡养羊等）。

在餐饮方面，张勇的确是个外行。

不过，当时，如果只是和芸芸众生一样，开个店混日子，那就没意思了。张勇靠着服务为特色，客流量逐步火爆起来，比如：帮吃火锅的客人拎包、带孩子、擦鞋子等。

1999年，张勇开始了又一次重大决策。海底捞开始异地复制，在西安开出了第二家分店。此后，其连锁火锅店开始逐步扩张。

这一步，很巧妙，作为大本营在四川的火锅店，他却避开了火锅竞争更为激烈的区域中心城市成都，而选择跨省复制。（顺带说一句，简阳盛产羊肉汤，强烈建议大家去吃）

2005年，当时中国火锅市场的霸主是小肥羊。小肥羊，靠着一份秘制的不用蘸料的火锅配方，雄霸全国火锅店榜首。

火锅开店，底料先行。

火锅底料就像药品的配方，重要性不言而喻。此后，海底捞成立了成都分公司，主营业务为生产火锅底料，并提供给附属公司的火锅店。

2006年，海底捞的第一条火锅底料生产线在成都投入正式运营，供应给四川海底捞集团的火锅餐厅。2007年，它开始向第三方经销商提供火锅底料产品。

1999年-2011年间，海底捞的异地复制进度较为缓慢，经营遇到了瓶颈。

怎么办？只能继续思考，继续进化。2011年，又一件大事发生了。张勇开始引进日本经营之父稻盛和夫的“阿米巴经营模式”。

也许你会说，我去，火锅店，还能弄阿米巴模式？其实，这就是优秀企业家和凡人之间的差别。

阿米巴模式，是关于公司组织架构的哲学。将整个公司细分成所谓“阿米巴”小集体，并以量化赋权的形式，委以各个小集体经营责任，在模块化组织架构的同时培育出更多具有经营者意识的领导者。

海底捞将旗下的底料加工、物流配送、供应链管理、门店装修、餐饮人员培训等全部分拆。不得不说，这一招真的是太牛逼了。自2011年以后，海底捞的异地开店速度大增。

距亿欧数据，2011年，海底捞门店数量为44家，到2012年，海底捞门店数量为70家，当年一下新增37家。

2011年，中信出版社出版《海底捞你学不会》，仿佛一夜之间，全中国人都知道海底捞了。

（制图：优塾投研团队）

谁知，组织结构刚优化完毕，又遭不测风云。

2012年，餐饮行业遭遇重大转折，“三公消费”限制政策出台，高端餐饮遭受重创，典型的如湘粤情，业绩大幅下滑702.47%，2013年巨亏5.7亿。

此后，餐饮业开始出现“高端做中端、中端做低端”的现象，层层下压，大量高端餐饮开始转型做中高端。而海底捞所主打的中高端火锅，正巧受到市场冲击。

2013年，海底捞开始又一次决策变化，开始将未来发展放在餐饮企业服务上，而不再一味的追求火锅店扩张。同年，海底捞集团旗下负责底料业务的成都分公司，变更为本案研究对象，颐海国际。

之前我们分析过，火锅，是中国餐饮业最优质的赛道，能够跑出适合价值投资的伟大公司。可是，你千万别以为开火锅店容易。

2015年，火锅业掀起“关店潮”，因盲目跟风、过度概念化，门槛低，许多火锅店关门。海底捞同样深受影响，当年，海底捞新开31家门店，但营收增长率仅2%。

2016年，海底捞旗下的颐海国际于港股上市，募资用于建设火锅底料生产基地。同年，海底捞旗下的优鼎优，冒菜品牌，登陆新三板。

没错，你所不知道的海底捞，其实已经悄悄的孕育出一家港股公司，一家新三板公司。从一家火锅店，成为了打通产业链上下游的一体化集团。

这还根本不够，事实上，它已经开始了国际化征程，并且做得还不错。

截至2016年，海底捞直营餐厅在中国有192家、新加坡有4家、韩国首尔有3家、日本东京1家、美国洛杉矶1家。而颐海国际，共推出41款底料产品，9款蘸料产品及15款中式复合调味料。

商业模式

本案，颐海国际，主营业务为火锅底料、火锅蘸料、中式复合调味品，其中，火锅底料占收入的80%、火锅蘸料占收入的7%、中式复合调味品占收入的12%。

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（制图：优塾投研团队）

颐海国际的上游，主要为原材料供应商，包括植物油、动物油、辣椒、花椒、塑料、纸等包材。这些原材料的可获得性高，所以它对上游的议价能力较强。

而下游的主要客户，其实是同一控制下的关联方海底捞集团，颐海国际是海底捞的独家火锅底料供应商，此外，还有其他关联公司（蜀海供应链、优鼎优），以及大型超市（沃尔玛、家乐福），零售渠道（杂货店、社区门店）、电商等供应产品。

直接上颐海国际的业绩数据：

2014年-2016年，营收分别为4.98亿元、8.47亿元、10.88亿元；净利润分别为4251万元、1.24亿元、1.87亿元；经营活动现金流量净额分别为7332万元、8964万元、2.24亿元。毛利率分别为23.98%、34.72%、38.32%。

营收增速很好，三年复合增长率为48%，并且盈利质量不错，经营活动现金流量净额均高于净利润。毛利率也在逐年上升。

但注意，颐海国际，作为海底捞集团体系中的一环，高度依赖同一控制下的关联方，海底捞集团。

2014年-2016年，颐海国际与海底捞集团的关联交易金额为2.76亿元、4.58亿元、5.98亿元，占营收的比例为55.42%、54.07%、54.96%。

因此，如果想投资海底捞，想研究透颐海国际，有一个地方必须吃透：关联交易。

你需要关注：关联交易

海底捞集团旗下拥有多个子公司，已经是全产业链布局。

上游，海底捞有颐海国际、蜀海供应链，为它提供火锅底料和新鲜的食材供应链。微海提供餐饮培训、蜀韵东方提供连锁餐厅店面装修，等等。

中游，海底捞开拓出优鼎优冒菜品牌。

下游，布局海鸿达外卖品牌，以及海海科技，开发餐饮零售游戏运营。

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（制图：优塾投研团队）

而颐海国际作为海底捞集团体系下的重要一环，它的生意自然也和其他各方密切相关。

目前，颐海国际的主要关联方分别为海底捞集团、蜀海供应链和优鼎优。与关联方的交易有两种，第一种为关联方销售，销售火锅底料，第二种关联方采购，采购物业租赁和仓储。

先看关联方销售：

2014年-2016年，颐海国际，向关联方海底捞集团的销售底料、蘸料、复合调味品金额分别为2.78亿元、4.65亿元和6.06亿元，占营收的比例分别为55.82%、54.9%、55.7%。

关联销售，需要重点关注销售定价是否公允，2014-2016年，颐海国际对关联方销售毛利率分别为21.88%、37.45%、41.5%，同期，对非关联方的销售毛利率为78.04%、62.01%、58.39%。

当然，这个差异，也很正常。如果未来我们的优塾吃瓜集团，发展成为这样的纵向一体化布局，也会这么干。体系内的公司之间发生交易，价格自然要比和体系外的公司便宜，否则干嘛要向上游布局。

注意，颐海国际销售给第三方的产品毛利率明显高于关联方，不过，报告期内，对关联方与第三方毛利率差距在缩小。

再看关联方采购：

2014年-2016年，颐海国际与关联方的关联采购金额不高，分别是67.4万元、294.8万元、638.5万元，占营收的比例为0.14%、0.35%、0.59%。

其中采购的主要为仓储服务，2014年-2016年，颐海国际与四川海底捞的仓储分别为67.4万元、275.9万元、 116万元；仅2016年与四川海底捞发生租赁金额291.7万元，占营收的比例为0.14%、0.33%、0.37%。

综上来看，目前颐海国际对海底捞集团的主要依赖，在于火锅底料、蘸料的销售。并且暂时未出现资金拆借、或通过关联交易进行财务调节的迹象，体内循环的风险较小。

如果未来要长期跟踪研究颐海国际，那么，需要重点关注关联方采购的比例、资金拆借情况、关联方担保情况、以及关联方定价问题。但是，由于港股在年报披露方面，与A股不同，监管体系更加市场化，很多情况，如质押、担保等情况公告很少，数据的获取存在一定滞后性。

此处，给你一个思考题，财务报表上什么指标，能够直观的代表颐海国际，对母公司海底捞集团的依赖度？

你需要关注：应收账款

答案：颐海国际对下游的话语权。

颐海国际对下游的话语权，需要分为对关联方和对非关联方两种。

先看对关联方的话语权。

此处的话语权，也许不能直观体现它的竞争力，但是，可以体现集团母公司对颐海国际的态度，我们以“应收账款”这个科目作为突破口。

如果一家集团公司重视其体系内的上市主体，那么，在应收账款方面，自然不会拖欠太久，占用上市主体的资金；如果集团并不重视其体系内上市主体，那么，大概率会将之视作提款机，通过应收账款大量占用颐海国际的资金。

当然，频繁增发、资金拆借、股权质押、关联方担保，也是同理。

2014年-2016年，颐海国际的应收账款总计分别为1090.9万元、6383.8万元、6708万元。其中，应收账款来源主要为关联方海底捞集团，为809.7万元、5850.7万元、5422.4万元，占收入的比例分别为1.61%、6.85%、4.96%。

其中，对海底捞的应收账款，占总应收账款的比例为74.42%、90.17%、79.96%。

颐海国际应收账款的账龄主要在三个月以内，仅2016年有20万元的应收账款在3~6个月。也就是说，绝大多数情况下，海底捞集团，在三个月内，就会把购买火锅底料、蘸料的款项结清。

如果换做优塾吃瓜集团，当我想收割你韭菜时，自然得把账龄先拖个一两年再说。

再来看第三方的话语权情况。

2014-2016年，颐海国际对第三方的应收账款为281.2万元、533.1万元、1285.6万元，占非关联方收入的比例分别为1.23%、1.45%、2.67%。

这些数据意味着什么，和下游关系怎么样，比一比就知道。

我们从A股、港股、美股中，选出8家代表调味品公司，对比来看颐海国际对第三方下游的话语权是否强势。

3家A股：安记食品（中式复合调味料、香辛料、耗油、辣椒酱等）、加加食品（酱油、食醋、味精等）、千禾味业（酱油、食醋等）、海天味业（酱油、调味酱）、中炬高新（鸡精、酱油、调味酱）

2家港股：颐海国际（火锅底料、蘸料、中式复合调味料）、老恒和酿造（料酒、酱油、醋等）

3家美股：康尼格拉（花生酱、调味料）、海恩时富（果酱、调味品等）、卡夫亨氏集团（番茄酱、烧烤汁、蛋黄酱等，注意，这公司巴菲特重仓）

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（数据来源：choice、优塾投研团队）

综上来看，总体从比例和账龄分析，海底捞集团，不通过应收账款长期占用颐海国际的资金，可见较重视颐海国际。此外，对无关联第三方，颐海国际的话语权对比同业较为强势。

同时，图中其实还有一处信息值得留意：海天味业。它的情况怎么样，大家可自己分析。

有何不同

我们在前次分析呷哺呷哺时，将餐饮分为10个细分行业：

火锅、自助餐、小吃快餐、西餐、烧烤、面包甜点、日本菜、韩国菜、中国地方菜系（川菜、粤菜、本帮浙江菜、徽菜等）、其他。

其中，最好的赛道就是火锅，火锅这个赛道的代表公司，正是本案颐海国际的母公司海底捞（多人火锅，中高端），以及呷哺呷哺（单人火锅，低端）。

先上两家的业绩数据：

海底捞——2014年-2016年，营收分别为49.9亿元、50.9亿元、76.9亿元。（由于海底捞未上市，仅有营业收入披露）

呷哺呷哺——2014-2016年，营收分别为22.02亿元、24.25亿元、27.58亿；净利润分别为1.41亿元、2.63亿元、3.68亿元；经营活动现金流量净额分别为3.15亿元、3.7亿元、3.95亿元。毛利率分别为60.42%、60.98%、64.5%。

单从营收来看，海底捞的数据要略胜一筹。不过作为一名投资者，仅从营收数据来看还不足够，还需要关注两家火锅店其他方面的特征。

接下来，我们以餐饮行业比较重要的选址、连锁模式、翻桌率、供应链四个方面，来一一分析它们之间的差异。

1）选址，直接决定下游客户人群。

海底捞——根据其官网数据，目前全球共有219家门店。在大陆有190家门店，分布于57个城市，在中国台湾有2家直营餐厅。此外，在其他地区，已有新加坡4家、美国洛杉矶1家、韩国首尔3家和日本东京1家直营餐厅。 店面在1200-1600平方米左右。

呷哺呷哺——在全国范围有600多家直营店，覆盖50个城市。店面在100-200平方米左右。

以上数据一看便知，呷哺呷哺的门店数量、密度，都要高于海底捞。

它们的门店一般都开在购物中心、广场、百货大厦等，人流密集、流动大。客流量很充足，不用担心无人问津。

具体门店所处位置，我们以百度热力图来看。

颜色越深的地方，人流量越多。海底捞门店虽然没有呷哺呷哺的门店多，但门店所处地方大都在一个城市人流最密集的商圈。而呷哺呷哺，则并不一定紧靠一线的人流密集区。

综上来看，呷哺呷哺主要定位的是一线城市的普通消费者，而海底捞针对的是，一二线城市的中高端消费者。

（图片来源：百度地图）

2）连锁模式，直接决定服务质量和复制速度。

有趣的是，海底捞和呷哺呷哺，全部都为直营，不接受也不做加盟店。打开两家公司的官网，首页大图就是：不接受加盟的声明。

加盟模式的优点在于，火锅企业可以直接收取一揽子加盟费，然后再获取后续抽成收益，因此收入增长也很快。

纯自营模式的优点在于，火锅企业可以更好的控制自己的品牌，出现食品安全等问题的风险更小。

3）平均用餐时间，直接决定翻台率、店面运营效率。

海底捞属于传统多人火锅店，传统火锅店的平均用餐时间为2个小时左右。并且，由于海底捞的品牌主打就是优质服务，因此，在就餐时间上，还会高于平均用餐时间。

呷哺呷哺，主打一人一锅吧台式火锅店。食用快，平均一餐下来不到40分钟，翻座率高。

因此，如果他们都同时扩张店面，呷哺呷哺可以接纳更多消费者，店面使用效率更高。

而对于海底捞，由于主打服务牌，优点是用户体验更好，但缺点也很明显，会导致消费者为了享受优质的服务待得更久，店面使用效率低。

4）供应链，决定火锅店的效率，以及未来是否有更多想象空间。

我们以存货周转，来看两者供应链的运营效率：

由于没有海底捞集团的数据，因此以旗下火锅底料公司颐海国际作为侧面参照。2014-2016年，颐海国际的存货周转率分别为5.31、5.94、5.75；呷哺呷哺的存货周转率为7.18、8.35、8.58。

但注意，海底捞集团的供应链，除了提供食材、饮料，还提供火锅底料、连锁餐厅门店装修、餐饮培训、餐饮运营等多领域。

这样完备的上游供应链，造成海底捞其实拥有向第三方餐饮企业进行轻资产输出的可能，或者，海底捞集团未来也可以直接收购成熟的品牌，成为综合餐性饮集团。

呷哺呷哺则是着重于食材供应链、打造中高端门店（比如推出高端品牌凑凑）、外卖服务等，重点还是服务自己的火锅店，火锅底料业务2016年才刚刚起步。因此，很明显，海底捞的供应链要强于呷哺呷哺。

拿这4点来看，海底捞和呷哺呷哺，这两家火锅店的发展路径，其实天差地别。

呷哺呷哺走的是中低端路线，选址不一定选择在人流量极为密集的商场，并且以一人一锅的形式提升店面使用效率，这个商业模式，总结为这个词更为贴切：中国的麦当劳式连锁餐饮。

如果你仔细研究呷哺呷哺的点菜模式、服务模式，会发现，它和麦当劳、肯德基的思路，非常相似。

它的发展路径为：不停地开火锅店，不停地异地复制，类似于快餐式火锅。这和麦当劳很像。

而海底捞，走的是中高端路线，选址必须在人流量较为密集的商场，由于主打服务质量，高度依赖服务员，因此无法通过加盟方式快速扩张，因此选择保持品牌质量，着重发展上游餐饮供应链。

它的发展路径为：着重发展餐饮配套服务，借助品牌优势，向其他餐饮企业提供上游服务，或直接收购其他成熟品牌，对标的是百胜餐饮。

因此，综合以上所有信息，本研究报告的所有逻辑如下：

1、对比餐饮行业的公司，最值得长期研究的赛道，显然是火锅。因为这个赛道对厨师的依赖性最小，从而最容易扩张复制。

2、在火锅这个赛道上，值得长期跟踪研究的是颐海国际和呷哺呷哺。

3、如果海底捞推出单人火锅，介入呷哺呷哺的赛道，则对呷哺呷哺会是个冲击。当然，只是担忧而已，市场很大，没必要这么干。

4、至于未来会怎么样？值得关注的是海底捞的国际化布局，由于国际单店盈利能力高于国内，目前来看，扩张空间还很大。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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