墨迹天气也要上市！中国14亿人，5亿都用它，可是，请恕我直言……

1 一个程序员的逆袭

从天使轮一路到阿里、腾讯入股

互联网创业者之路

墨迹天气，成立于2010年，实控人为金犁，持有37.19%股权。险峰系合计持有18.97%股权，阿里系持有15.5%的股权，盛大系持有6.72%，其他互联网巨头巨人网络、腾讯等也在其中持股。

金犁，80后互联网创业者，出生于1982年，典型程序员。2005-2008年，他先后在埃森哲和诺基亚当程序员。

2008年底，金犁萌生了创业的心思，自己尝试写代码，开始做墨迹天气。

2009年5月，墨迹天气的第一个版本发布。此后不久，金犁正式辞职，开始创业，合伙人是他的两个大学同学。

2010年3月18日，墨迹成立。两个月后，获得险峰长青250万的天使投资。

2010年12月至2016年5月，它进行了A、B、C、D轮融资，盛大、阿里创投、创新工场等机构相继入场。

2016年12月16日，墨迹天气向正式申报IPO。

截至2016年末年，墨迹天气APP拥有5.56亿的累计装机量，位列各大APP排行榜第一阵营，覆盖我国5000余个城市。

股东名单很豪华，APP名气也很大，一切看上去都那么美。

可是，请恕我们直言，它的业绩，从IPO审核角度来看，实在有点悬。报告期前三年扣非均没有超过3000万。

来看业绩：2014-2017年前三季度，墨迹天气营收4473.45万、1.27亿、2.1亿、2.23亿；扣除非经常性损益后的净利润为115.28万、2460.96万、2188.67万、4562.1万；经营性现金流量净额为-416.71万、1894.42万、-1691.52万、4227.13万。

也许你会说：谁说扣非不到3000万就过不了会？优塾君，你太藐视我的专业度了啊！

好，接着来看，除了这一条，还有影响更大的。

2 墨迹天气财报密码：

股东、客户、供应商重叠

流量大、变现难

扣非规模小，和商业模式相关。对于广大消费者来说，天气信息，多数时候都是看一眼就走，所以导致流量很大，但是变现困难。

这判断，不是我们乱说的，有数据支撑：根据墨迹的数据统计，2017年前三季度，单个用户日均使用时长为2分36秒。

因此，即使它在天气类APP里排名第一，拥有同类中最多的装机量和月均活跃客户，但盈利模式仍然只能是“免费+广告”。也就是说，“羊毛出在猪身上”。

它的上游——主要为互联网推广服务商，主要供应商为阿里巴巴集团、华为等，向它们采购推广服务，即通过阿里云OS和华为，在手机上预装软件。

它的下游——面对B端客户，靠在APP里植入广告，向广告主收费。

报告期内，它的主要客户为百度、腾讯、阿里巴巴、五八同城、苏宁云商等。

注意，这样的商业模式下，一件有意思的事情出现了——大客户与供应商存在重叠。

这样的模式下，由于互相打款之间浪费效率，因此，互联网行业中，对这种现象的解决之道，叫“产品互推”。

具体商业模式，是这样的：

互联网公司A需要向互联网公司B采购，同时B也需要向A采购，于是，双方采取“资源互换”模式。

这种模式下，在会计上的处理为，双方互相不确认收入、成本，不通过现金流结算，因此，不会体现在报表上。

墨迹与华为之间，就采用“资源互换”的方式，但是，对于阿里巴巴集团，则到2017年6月，才开始采用这种方式。

但是，注意，阿里巴巴集团为墨迹的第三大股东，但在报告期间，不采用“资源互换”，到报告期末，才开始采用。

于是，报告期内，出现了这样的情况：阿里巴巴集团，既是墨迹的大客户，又是墨迹的大供应商，同时还是第三大股东股东。

好，如果扣非不到3000万，不影响过会。那么，这一条呢？

3 墨迹天气财报密码二：

大客户和供应商重叠

过会概率有多大？

即便不考虑扣非体量，仅仅这一条，对IPO审核的影响，已经是极高的否决率。

优塾投研团队截取新一届发审委自2017年10月17日上任以来，审核的所有案例中，被问及大客户和大供应商重叠的，共8家，7家被否，1家过会，否决率87.5%%。

过会的1家，为天奥电子。注意，这家公司做的是军用品，大客户和大供应商同属中国电科；其余7家，全部被否。

先看被否的7家。

鸿禧能源——

报告期内，同时向昱辉阳光能源销售、采购，2017年11月14日被否；

联德精材——

报告期内，同时向日本古河集团销售、采购，被质疑与该客户存在关联关系，2017年11月28日被否；

天地在线——

报告期内，同时向腾讯销售、采购，对腾讯的返利采用特殊的会计处理，2017年11月29日被否；

龙旗科技——

报告期内，改变商业模式，同时向联想销售、采购，毛利率异常，2018年1月3日被否；

信联智通——

报告期内，同时向华润怡宝销售、采购，毛利率异常，2018年1月9日被否；

冠东模塑——

报告期内，同时向海拉控股销售、采购，2018年1月23日被否；

腾远钴业——

报告期内，同时向厦门钨业销售、采购，厦门钨业同时为其第三大股东，2018年1月23日被否。

再看唯一过会的一家：

天奥电子——

报告期内，同时中国电科采购、销售，2017年11月29日过会。

注意其中的腾远钴业，这家公司我们仔细分析过，也是大客户、大供应商、股东三个角色重叠，毫无悬念被否。

这样商业模式，很难过会的根本原因：

一家企业，如果你的大客户、大供应商重叠，而且还和股东重叠，那么，你的话语权几乎完全掌握在对方手中。这样的企业，不仅在独立性上，有很大缺陷，而且销售产品的定价公允性，会被监管层重点质疑。

需要注意的是，在前任发审委的审核环境下，类似商业模式并不影响过会，但是，很明显，从新任发审委就职之后的审核案例来看，监管的思路有转变，类似情况成了重大雷区。

值得一提的是，分析到这里，已经可以明确的说，墨迹天气过会概率很低。

可是，其实从我们内心里，还是希望墨迹过会的。我们衷心希望，对互联网企业的审核环境能够放宽，让更多未来的阿里、腾讯、京东，登上A股。

4 墨迹天气财报密码三：

毛利率没法看

本案，墨迹科技，采用“免费+广告”的商业模式。这种模式的财报，该采用什么样的打开方式。

对于大多数企业来说，看盈利能力、定价权最重要的指标，是看毛利率，但是，对于墨迹这类的互联网公司，如果你还是看毛利率做投资，那么，你的决策，一定会失真，分分钟踩雷。

报告期内，墨迹的主营业务毛利率高达86.65%、90.64%、89.89%、88.67%。

A股中，制造业毛利率达到这个水平的，也就贵州茅台、恒瑞医药等几个屈指可数的标的，难道，墨迹天气这么猛？

其实这个行业，毛利率这个数据根本没法看。

这正是因为，互联网公司的“免费+广告”的模式。

墨迹科技的收入来源于广告，因此，毛利率这项指标中所涉及的成本，只是针对广告的人工、发广告所需的流量等。而建设APP、推广APP、维护APP、运营APP，这些互联网公司的大头支出，全部不会进入主营业务成本，在费用中。

2014-2016年，墨迹科技的销售费用主要为APP推广费为786.45万、3663.58万、8858.47万，占收入的17.58%、28.91%、42.1%。管理费用主要为研发费用、人员工资，为2452.98万、4580.66万、6838.59万，占收入的54.83%、36.15%、32.5%。

因此，在横向对比互联网公司盈利能力时，以净利率作为标准，更为合理，2016年，墨迹科技的综合毛利率在一众同业中排名第一，但净利率仅为9.76%。

（数据来源：公司年报 优塾投研团队）

6 墨迹天气财报密码三：

应收账款、坏账计提

墨迹科技，95%以上的收入来源于广告，广告客户都是机构，机构客户，因此存在大量应收账款。这，也是广告行业的特色。

应收账款占收入的比例，能够体现公司对下游的话语权。对下游话语权极强的公司，应收账款极少，下游客户来提货，有两种方式，一种为一手交钱一手交货，另一种为我向你预收，后面排队拿货，A股中，茅台、格力，都是这样的典型。

对下游话语权弱的公司，存在大量应收账款，对下游采用赊销的方式。甚至，其中的极致，就是还要给下游留一部分质保金，等下游用一段时间，满意了，再考虑要不要付这部分钱，A股中，装修行业的公司，比如中天精装、时代装饰，是典型案例。

回到本案，我们来看墨迹科技的应收账款情况：

2014-2016年，墨迹的应收账款为1589.54万、3543.82万、6749.33万，占营收的比例为35.53%、27.97%、32.07%，其中95%的账龄在一年以内。

对比微博和汽车之家，微博2016年报中账款为0元；汽车之家2016年报中账款为12.06亿元，占收入的27.27%，均低于墨迹科技。

并且，值得一提的是，墨迹科技对账龄一年以内的账款，仅计提1%的坏账，1-2年计提10%，它的坏账计提政策具体如下：

由于微博没有账款，汽车之家在美股并未披露具体细节，我们以A股的互联网公司来对比，同样采用“互联网+广告”的暴风集团，对一年以内的账款计提比例为5%，1-2年计提10%，具体如下：

再看刚刚借壳上市的360，市值超过3000亿的互联网巨头，账款一旦超过120天，就要计提5%的坏账，1-2年计提30%，更加谨慎：

仅看这一处应收账款坏账计提，很明显，墨迹天气的计提谨慎度差的很远。

7 工具类应用的盈利关键点

B端机构付费意愿

由此来看价值投资标的

墨迹天气，是典型的“工具类应用”，这类应用，最难的点就在两个字：变现。

同时，从价值投资角度来讲，对于互联网公司，一直都很难入手，因为商业模式和传统不同，且技术变动快。可是，从目前的情况来看，很明显，腾讯、阿里、亚马逊其实都是很不错的价值投资标的。

那么，问题来了。很长时间以来，我们一直在思索这两件事：

1）互联网企业中，如何筛选价值投资标的？

2）筛选出好标的后，该如何选择进入时机？

今天，我们从互联网企业中最具代表性的、最难变现的“工具类应用”，来粗略分析一下，开互联网企业价值投资的打开方式。

在互联网领域，常用的工具类应用，我们粗略分为以下几大类：

1）浏览器——代表公司有：UC浏览器、搜狗浏览器、猎豹；

2）输入法——代表公司有：搜狗、科大讯飞；

3）搜索——代表公司有：百度、谷歌、搜狗；

4）图片——代表公司有：美图秀秀，instagram；     

5）出行——代表公司有：百度地图，滴滴出行、Uber、OFO、摩拜；

6）天气——代表公司有：墨迹天气；

7）办公——代表公司有：奥多比（Adobe）、金山（WPS）；

8）支付——代表公司有，阿里、腾讯、Paypal。

9）安全——代表公司有，360。

以上企业罗列出来，你可以根据自己平时的使用情况，我们来做一个思考题。

第一个思考题。

不知你有没有留意到：同为工具类应用，同样装机量很多、流量垄断，可是，有几个赛道，就是很难成长出大型上市公司，并且赚钱很困难。

这几个领域分别是，输入法、浏览器、天气。你可以仔细想想，是不是这样。

如果你觉得有疑问，我们来看数据：

这几个领域中，最具代表性的是输入法。搜狗输入法占据超过70%市场份额，已经是垄断性质，可是，其实并不怎么赚钱。最看搜狗，2017年第四季度及全年未经审计财报，其总营收为9.084亿美元，搜索和搜索相关营收为8.016亿美元，占全年总营收的88%。

很明显，搜狗的营收结构里，搜索广告业务占据九成，而输入法、浏览器的收入贡献，极底。

为什么，在输入法领域垄断70以上市场份额，都没法赚钱？

核心原因，就是一个问题：B端用户（企业用户）买单的意愿。无论是投放广告意愿，还是店铺入驻意愿，都极低。因为，这样的产品形态，天然很难给入驻企业带来价值。

同理，天气应用、浏览器，也是类似的情况。尽管这两个赛道，比输入法稍好一些，还能靠“流量+广告”模式，接接广告，也能赚点钱。可是，B端企业的买单意愿，仍然不高。

此外，图片这个赛道，情况也类似。只是，图片相对变现能力强一些，能够增加付费高级功能（比如美颜滤镜、付费表情等）。

按照这个逻辑，我们反过来看，搜索、支付、安全、办公、出行，几大赛道，B端企业用户买单意愿都很强，无论这种买单意愿，以广告形式、店铺入驻，还是以购买高级功能（付费软件）形式，但都有很强意愿。

换句话说，工具类应用，越能够为B端企业用户带来价值，越能够做大、产生大公司。搜索、支付、安全、办公、出行，几大领域，无一例外，都诞生了巨头公司。

或者再换句话说，工具类应用，只赚C端个人用户的钱，是远远不行的，很难做大。

第二个思考题。

不知你有没有留意到，以上名单中，有一些赛道比较特殊，比如图片、办公，商业模式和其他类有所不同。

好，说到商业模式，以上所有赛道，我们大致归为3类：

1）平台型A：流量垄断+广告，羊毛出在猪身上：

2）平台型B：流量垄断+店铺入驻，羊毛出在猪身上：

3）自营型：提供某种付费功能；

以上3类分法，我们挨个来看：

平台型A，包括：百度搜索、微信、360、UC浏览器、墨迹天气；

平台型B，包括：淘宝、亚马逊；百度地图、美团、滴滴出行；

自营型，包括： 美图、摩拜、Adobe、支付宝、360、阿里云、腾讯支付；

看到这里，你估计有点摸不着头脑：优塾君，你弄这么些分类，搞的这么玄虚，有毛用啊？

好，分类看似简单，但缺藏着一些重要的思考：

第一，平台型公司，商业模式是，羊毛出在猪身上，准确的说，C端的羊毛，要出在B端企业用户的身上。

第二，如果不是平台型公司，而是自营型公司，也就意味着，羊毛出在羊身上，自己生产具备某种功能的产品，卖给C端或B端用户。从这个角度来看，同是出行领域，摩拜属于自营型，而滴滴属于平台型。

以上两条思考，只是基础，重要的是以下三条：

第三，如果你要做一家互联网公司，要么选择平台型（卖流量），要么选择自营型（卖功能），一定要做到这两种类型的极致，才能做大。

第四，如果你是平台型公司，首要一条是要垄断流量，第二条是一定要有B端企业用户买单。否则，必败。

第五，如果你是功能型公司，首要一条，一定要把功能做到极致，才能做大；其次，才是流量、购买量。比如Adobe的软件，比如360针对政府机构的安全软件，再比如摩拜的自行车。从这个角度来看，自行车质量过硬的摩拜，大概率会超越质量有软肋、但数量更多的OFO。

不知道看完以上分析，你会有啥感想。我估计仍然是将信将疑，甚至觉得是一派胡言。也许你会拿出BAT来质疑：优塾君，如果照你这个二逼的分析，腾讯、阿里、百度分别算啥？

8 对于互联网公司

需要思考一下

价值投资者的正确打开方式

好，如果你仔细看过上述名单，应该会留意到一个细节：腾讯、阿里两家，在平台型、自营型都有布局，而且很极致。

比如，阿里的淘宝是平台型，而阿里云、支付宝是自营型；腾讯的微信是平台型，而腾讯支付、腾讯游戏是自营型。

注意，分析完这个，初步的结论也就出来了：

一旦一家企业在平台型，或者自营型其中之一，完成了极致布局，并进入另外一个领域，且获得成功，那么——横跨自营型和平台型两种商业模式，适合长期价值投资的“伟大公司”也就成型了。

举两个例子：

第一个是苹果，从自营型的手机、电脑售卖，进入平台型的APP Store，也就进入了伟大公司行列。

第二个是腾讯，从平台型的微信，进入自营型的支付，同样，进入了伟大行列。再比如，亚马逊和阿里，从平台型的电商，进入自营型的“云计算”，自然也就进入了伟大行列。

也就是说，完成平台型和自营型的“横跨”，是从“大型公司”进入“超大型公司”，的重要标志。

从这个角度来说，唯品会、美团、京东是大型公司，但还不能算“超大型、伟大公司”。

为什么一定要这么分，弄出个“大型公司”和“超大型公司”的区别？

因为，如果你仅仅是在平台型、自营型二者选其一，做成极致，那么，这样的大型公司有很多，比如微博、摩拜、滴滴、美团、美图、唯品会、搜狐、陌陌、世纪佳缘、汽车之家……

这样的“大型公司”，至少有20家可供你选择，请问，你怎么办，难道全部买一遍？

所以，作为价值投资人，只有完成两种模式的重大“跨越”，才是你进入的最佳时点。因为，这样的时点，是从大型，进入“超大型”、“伟大”的重大标志。

也就是说，这样的时点，才是作为价值投资人的买点。未完成这样的跨越，如果你买入，它仍然有被别人颠覆、挤垮、失去行业地位的风险，典型的案例，比如开心网、人人网、Zynga、Groupon。

而一旦完成跨越，这样的企业，才能进入完全不同的境界，可以放心持有10年甚至更久。腾讯、阿里，都是这样的典型。

对于互联网公司，价值投资人的正确打开方式，应该是等到它确立“大佬”地位时，这笔投资才能更安全。

举例来说，对价值投资者，2013年8月，微信支付推出，此后2014年过年时引爆，这时候，是投资腾讯的最佳时点；

或者，2009年，阿里推出阿里云，同年，第一届双十一光棍节上线，以及2014年，阿里云帮助用户抵御全球互联网史上最大的DDoS攻击，是投资阿里的最佳时点；

再或者，2006年，亚马逊推出Amazon Web Services (AWS) ，以及2013年重要的云服务功能Redshift推出，是投资亚马逊的最佳时点。

接着，看到这里，我们预感，你的终极必杀问题要来了：

优塾君，你大爷，腾讯、阿里都涨这么高了，你这完全是马后炮啊！如果你不能预测一下未来谁能完成这种“重大跨越”，那么你的一切逻辑都不成立，马上给老子滚！

好吧，我承认，我们的研究成果，都是在被你们各种痛骂、批评之下做出来的。

为了不被大家骂，我们按照上述模型，筛选出三家公司，正在进入“重大跨越”。首先，是360，已经完成平台型（终端流量+广告），到自营型（政府B端用户付费安全产品）的跨越。

对于360未来的空间，争议应该不多，它刚刚A股借壳，未来向上空间还很大。

接着，是百度。

提到百度，我知道，你已经准备把我骂得狗血淋头。因为，眼下，互联网圈、创投圈，人人都以骂百度为荣，如果不骂百度，都不好意思说自己混互联网圈子。

可是，还是那句话，反向思维。

做投资就是这样，如果你得出的结论，人人都认可，那么这个结论一定赚不到钱。如果你的结论，被各种质疑、抨击，那么恭喜你，没准这笔投资方向就对了。

百度的搜索、地图，都是典型的平台型生意，之前百度也曾在自营型、针对B端的“云”等方面做尝试，但是，一直都不理想。然而，从目前来看，国内互联网巨头中，百度是最有可能在自营型、未来的B端底层功能“人工智能”上完成重大突破的公司。

除了百度之外，开始有“重大跨越”苗头的公司，还有京东，从自营的B2C电商，进入C2C开放平台。当然，京东的跨越，目前走得还有些磕磕绊绊，还有一些不确定性。

除这三家之外，什么微博、唯品会，虽然都涨得很厉害，可是，作为价值投资人，我们真的没法介入。目前我们观察到的所有互联网公司中，只能筛选出两家：百度、京东。

对腾讯、阿里、亚马逊，所有投资人已经没有争议，而360、百度、京东，无论从新闻，还是股价上，都能看出，争议还很大。而这，正是值得价值投资者关注的时机。

好，枯燥分析就到这里。看完以上结论后，无论你有多少吐槽、多么愤怒，请尽管骂我们吧。

无论你怎么把我们骂得狗血淋头，但至少我们在好几十家、每个看上去都不错的互联网公司中，建立了一个价值投资模型，建立了一套选股逻辑，并且，按照这套逻辑选出了明确值得关注的标的。

同时，模型还提示了应该关注的节点和时机。

以上模型，不一定百分百正确，重要的是思考过程。无论接下来，面临什么样的质疑，我们相信自己的分析逻辑，也相信时间会检验。十年后，我们可以再回来看这篇研究报告。

9 国内外互联网公司梳理一下

接下来

大家可以自己思考

最后，我们来梳理一下目前A股、港股、美股比较知名的互联网公司，大家可以挨个发散思考，看看能否运用上述模型。

平台型公司：

海外代表公司有——

领英、高朋、雅虎、推特、EBAY、YOUTUBE；

国内代表公司有——

有百度、微博、网易、搜狗、搜狐、美图、美团、滴滴，平台、优酷土豆、滴滴出行、墨迹、饿了么、携程。

自营型公司：

海外代表公司有——

英特尔、思科、甲骨文、奥多比、Netflix、暴雪、奥多比、paypal；

国内代表公司有——

盛大、360、摩拜、OFO、京东、科大讯飞、金山；

已经完成两种模式“重大跨越”的公司：

海外，有谷歌、亚马逊、苹果；

国内，有腾讯、阿里巴巴、360；

好，讲了这么多，本案的思考，应该结束了。

对于本案，墨迹天气，有优势有劣势。优势是，已经形成天气类流量的垄断，但是，劣势是，如果不完成B端用户付费意愿的大幅提升，那么，不要说IPO很难，未来的发展，也只能是没啥前景的三流互联网公司。

而对美图，也面临类似的困境。至少眼下，尽管美图已经登上港股，可是，暂时我们还没看出，值得进入的理由。

再说刚刚登上美股的搜狗，尽管也是大名鼎鼎，可是现在也很难介入：首先，流量并未垄断，其次，收入模式单一依赖搜索广告，再次，对腾讯有重大依赖。

要声明的是，本报告的研究逻辑，都是基于价值投资，而非VC、PE逻辑，从VC的逻辑来讲，可以多个赛道同时布局，而对价值投资者，再大的行业，也只能选择1-2个标的。

这里的延伸思考，没有标准答案，仅供抛砖引玉。水平有限，本研究报告，没法将所有逻辑、细节，都百分之百讲清楚。后面的思考，留给你自己。至于介入时点、估值高低，需要大家思考。

本文思路，无论对错，能激发你的思考就好。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

10 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精进，必有收获。