46亿营收，竟被证监会拍死！都是因为一只特立独行的母猪：这辈子产仔6次，每生一次，折旧一次……

1 乳猪教槽料之父

“小猪奶粉”发明者

PE大佬鼎晖站台

安佑生物，做的是猪饲料和养猪生意。

提到养猪，金融圈普遍对这门生意的看法是“不屑”，因为养殖业，在所有产业中，似乎自带一种Low之气质。普遍的看法是：这是一门低端产业。

然而，并不是这样，千万别小看这个行业。能把这门生意弄懂，你也能独霸一方。

1992年，洪平创立了安佑集团，第一个提出“乳猪断奶专用料”的饲养方式，因此，他被称为“乳猪教槽料”之父，华人首席猪料配方师。

什么是“乳猪教槽料”？

“乳猪教槽料”，其实是一个很牛逼的科学。它，在养猪生产中占有重要地位，是指乳猪出生后7~10天到断奶后7~10天所使用的饲料。这种特指饲料，可以缩短断奶时间，提高母猪使用效率，解决了母乳不足、断奶后体重下降严重的问题，提高生长速度等。

简单来说，就是“给小猪吃的奶粉”。人类婴儿吃奶粉有利于生长，猪的婴儿同样也是这样。本案，安佑生物实控人，是“小猪奶粉”的发明者。

洪平的经历，很不一般。他是动物营养专家，中国畜牧业协会猪业分会副会长，著有《饲料原料要览》、《科学饲料》、《水产动物营养与饲料》、《水产营养与实习》等著作。

他，作为发明人参与“一种用于仔猪的代母乳及其配置方法”等20多项（其中发明专利10多项）已授权专利的研发工作。并且，还在2009年荣获“改革开放三十年推送饲料工业发展的十大开拓人物”称号。

之所以罗列这些，并不是我们多崇拜他，而是想告诉你，养猪，其实也是一门有很高技术含量的工作，不可小觑。

猪饲料，以及“小猪奶粉”，以及养猪，这门生意究竟怎么样？

截至2016年末，安佑生物营收高达46.05亿，饲料业务收入39.88亿，占营收86.77%，生猪业务收入5.04亿，占营收的10.96%。也就是说，猪饲料这门生意，安佑做到了40亿的规模，相当厉害了。

它的实控人为洪平家族，五名家族成员共持股64.06%。

别以为养猪很Low，做起资本运作来，可是大手笔。2012年起，安佑为了上市，在集团内部开始了一系列整合，开始进行重大资产重组。

2012年，涉及重组的有19家公司，多为集团体系内公司。

2013年，重组15家。

2014年，重组6家。

2015年起，安佑集团资产重组的脚步放缓。

注意，当年，发生了一件大事，2015年6月份，鼎晖投资入股安佑生物，持股6.62%。可见，鼎晖作为PE大佬，对于猪饲料、养猪这门生意也是相当认可的。

2016年，它改变养猪业务模式，由纯自营养猪，转换为承包给农户。即与农户签协议，安佑生物提供猪苗、饲料、药品，让农户帮它养猪。

目前，安佑拥有36家养猪场，猪饲料方面的专利占全国总数的20%。

2 集团类商业模式

上中下游垂直整合布局

安佑集团，注意这个名字，既然是“集团”，自然要搞上中下游布局，产业链垂直整合。最初它只做饲料生意，后逐步向下游的生猪养殖业务拓展。

直接上业绩数据：

2014年-2017年上半年，营业收入40.96亿、38.82亿、46.05亿、25.41亿，扣非归母净利润1.89亿、1.32亿、2.84亿、0.89亿，经营活动产生的现金流净额1.87亿、2.04亿、2.97亿、-0.19亿、综合毛利率17.44%、18.93%、21.67%、17.96%。 

46亿的营收，背后是怎样的产业布局，来仔细分析一下：

上面这个布局看着很晕，我们来简化一下：

上游——安佑集团上市主体，主营生产饲料的核心原材料“预混料”。

中游——饲料业务子公司，隶属于上市主体，子公司统一向上市主体采购预混料（原材料），加工后对外销售。

下游——养猪业务子公司，就近向生产饲料的子公司采购猪饲料。

说白了，这样的体系下，两大业务：

一是饲料业务，可卖给自己体系内的公司，也可卖给别人。二是养猪业务，自己买自己的饲料养猪，卖给别人。

在这种商业模式和布局下，最重要、最值得研究的资产，就是两个会计科目，一是“存货”，二是“生产性生物资产”。

这两个资产，主要都是生物资产，也就是：猪。

好，接下来，重要的问题来了：猪，这门资产，该如何做会计处理？

3 打开养猪企业的财报前

先看生物资产的划分

消耗性、生产性

欲练神功，先学心法。心法有点枯燥，但你必须坚持看完。

《企业会计准则第5号—生物资产》中第二条、第三条：

生物资产，是指有生命的动物和植物。

生物资产分为消耗性生物资产、生产性生物资产、公益性生物资产。

消耗性生物资产，是指为出售而持有的，或在将来收获为农产品的生物资产，包括生长中的大田作物、蔬菜、用材林以及存栏待售的牲畜等。

生产性生物资产，是指为产出农产品、提供劳务或出租等目的的生物资产，包括防风固沙林、水土保持林和水源涵养林等。

公益性生物资产，是指以防护、环境保护为主要目的的生物资产，包括防风固沙林，水土保持林和水源涵养林等。

看完以上说明书，给你两个思考题：

1）一头猪，从会计处理角度，怎么进账？

2）猪，应该算消耗性生物资产，还是生产性生物资产？

答案如下：

要看这猪的用途，用来生小猪崽的，就是生产性生物资产；用来卖肉吃的，就是消耗性生物资产。

但，注意，消耗性和生产性生物资产，在财报上，会进入完全不同的科目。生产性生物资产，作为单独列示的资产科目，需要单独计提折旧，而消耗性生物资产，进入存货科目，不用提折旧。

此处，应该仔细体会一下。其中蕴藏着一些财务调节的空间。这个会计科目，技术含量很高。

如果你开一家养猪场，做账的时候，一万头猪放在你的面前，你要做的第一步，就是给他们分清楚资产属性。不同的分类结果，做出来的财报，可能完全不一样。

回到本案，2014-2016年，安佑生物的消耗性生物资产中，有4.9万头、9.4万头、28.62万头猪；生产性生物资产中，有3831头、1.24万头、3.23万头猪。

对于大多数养猪巨头来说，如温氏股份、牧原股份，都是这么处理的：按照取得该生物资产时的规划用途，来进行划分，且一旦划分后进入所属的会计科目，后续不会发生转换，变动。

但本案，安佑生物，对此的划分标准为：“成不成熟”。啥叫“成不成熟”？简单来说，就是：能不能交配。

安佑生物，与其他上市公司不同，它采购一批猪仔后，先放到存货科目中，等到它认定这批猪进入“采精、配种”的阶段，从存货转入“生产性生物资产”。

这样的划分方法，其实从养猪专业角度，是很科学的。

以优塾养猪场为例，我们采购一批猪苗，有公有母，采购之后：第一步，先不分用途、不分性别，会计入账全部放“存货”。

第二步，当猪仔成熟后，分为两大类，一类用来配种，列入“生产性生物资产”；一类用于卖肉，列入“消耗性生物资产”，等待宰杀、卖肉。

所谓的成熟，是指，公猪第一次采集精子、母猪第一次配种。

乍一看，这个划分标准，精细化管理，分门别类入账，是不是觉得很专业、很科学、很有道理？2016年起，它将一部分养猪业务承包给了农户，这样精细化的分类方式，农户能不能搞定？

好，分完资产后，咱们接着进入下一环节——折旧。

4 特立独行的母猪

折旧方式里有大学问

生一胎，折一次旧

看完前面章节，我们继续学习武功心法。

《企业会计准则第5号—生物资产》第十八条：

第十八条：企业应当根据生产性生物资产的性质，使用情况和有关经济利益的预期实现方式，合理确定其使用寿命、预计净残值和折旧方法。可选用的折旧方法包括年限平均法、工作量法、产量法等。生产性生物资产的使用寿命，预计净残值和折旧方法一经确定，不得随意变更。

也就是说，“生产性生物资产”（活的资产）和固定资产（死的资产），处理方式类似，都要确定使用寿命、净残值、折旧方法。

给你一个思考题：

一头猪，作为生产性生物资产，怎么折旧？

答案：年限平均法折旧，并且要准确界定使用寿命、预计净残值。养猪类上市公司，比如牧原股份、温氏股份，均采用这种方式。

然而，本案，安佑生物，和它们采用的方法有很大差异。

安佑生物对猪，采用的折旧政策如下：

首先，把生产性生物资产，分为公猪和母猪。

其次，对公猪采用年限平均法折旧，预计寿命2年，按月折旧，与同业一致。而对母猪，采用工作量法。预计工作量为6胎，每生一胎折旧一次。

注意，牛掰的地方来了：对母猪，采用工作量法折旧，产崽一次，折旧一次。一头猪平均一辈子能生6胎，每胎可生5到12头小猪仔（平均8头）。

这个折旧方法，比较常用的是汽车，用行驶里程数，作为工作量来折旧。

而对母猪，采用这种折旧方法，很是少见，很是精细，很是科学。中国“乳猪教槽料”之父，管理方式果然够科学。

2016年，它的生产性生物资产中，母猪3.17万头，公猪567头。（明显狼多肉少）

按照安佑生物的折旧方法，我们假设母猪入账价值为3000元，净残值为1200元，那么，母猪每生产一次，折旧300元。

好，一切都是那么完美、那么科学，对吗？

可是，你有没有意识到一丝丝的不对劲？为什么养猪大佬温氏股份、牧原股份，都是采取常用的“年限平均法”折旧，根据猪的平均年限来折旧，而偏偏安佑生物，要如此特立独行？

这个折旧方法，让人想起王小波的《一只特立独行的猪》。

温氏股份，以年限平均法，按照1-3.5年来折旧；牧原股份，以年限平均法，按照2.5年来折旧，两位巨头，拥有猪的出栏量级在1712万、311万头，这么大的数量，也都按照平均寿命来折，并没有搞得那么科学、那么精细。

两位巨头，并没有按照本案，安佑生物的方法，按照产崽次数，生一次小猪，折旧一次，为啥？

此处，请你停下来，仔细思考一下。如果想不明白，一定要多想一想。

好，我们来举个例子，还是拿我们的新业务，“优塾养猪场”为例。

我采用上述“工作量法”对母猪进行折旧，假设我们的优塾牌老母猪，一辈子平均生产5胎，我们就按5次的工作量折旧，我们有一万头母猪。

我给你拉来几头，放在你面前，画风是这样：

请问：如果你是一家审计机构，或是一家要对我们做尽职调查的第三方机构，请问，看着这几头猪，你如何核查我的资产，如何辨认这几头猪中，哪头生产了1次？哪头是已经生产了5次，是已经折旧完成、快要成为净残值的猪？

这道题没有标准答案，供你思考。

按照这种折旧方法，那么最后的结果，基本就是，我们优塾养猪场说折旧多少，就是多少。

我不相信你能找到经济、便捷的核查方法。除非，你不仅是审计狗，而且还是动物基因专家，拥有实验室批量检验的能力。

很多时候，从科学角度看似精细、精密的东西，从会计、审计角度看，却会完全不同。

好，母猪的折旧研究完了，再给你出几道题，作为延伸思考：

1）如果你是优塾养猪场的老总，如果按照以上如安佑生物这样的的生物资产分类、折旧方法，你能设计出几种入账、折旧的组合？

2）每一个组合，会呈现出什么样的利润？

3）其中，有哪些利润调节的空间？

沿着这几个问题深入思考，都想明白了，你才能真正看懂养猪场的财报。

5 IPO重点雷区

第三方回款

竟然不披露

看完上面的生物资产处理，也许，你还是觉得这次否决有点冤。那么，我们再看另一个审核重灾区——第三方回款。

第三方回款，说白了就是，发生交易时，本来应该由买方付钱，但是钱由非“买方”支付的，即第三方。这笔支付的钱，就称为第三方回款。

本案的安佑生物，存在第三方回款，但没有披露，但是，在审核中，还是被监管层直接指出： 

“饲料板块经由第三方回款金额逐年增长的原因及合理性，相关内控制度是否健全并有效执行。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。”

第三方回款问题，是监管层在审核拟IPO企业时，重点关注的板块。因为第三方回款的不规范，可能会直接指向财务数据的真实性。 

优塾投研团队，截取新一届发审委自2017年10月17日上任以来，审核的624个案例中，被监管层问及第三方回款的，共计8家（西菱动力因第三方回款占比千分之一以下，养元饮品体量巨大，这两个案例不计入样本），其中2家过会，6家被否，被否概率75%。

未详细披露第三方回款详情的，共3家，3家被否；

第三方回款比例呈上升的，共2家，2家被否；

第三方回款比例呈下降的，共1家，过会；

被质疑存在第三方回款的，共1家，过会；

经销模式下，销往境外的，共1家，被否

数据自己会说话：

1）不如实披露第三方回款，必被否；

2）存在第三方回款，占比上升，被否概率飙升

3）如果在经销模式下，销往境外，存在第三方回款，被否概率飙升。

先看被否的6家：

新立基——

2014-2016年，第三方回款比例为16.84%、20.93%、 25.16%，类经销模式、内销，2017年12月6日被否。

天地在线——

未披露第三方回款具体金额比例，直销，2017年11月29日被否。

重庆百亚——

2014-2016年，第三方回款比例0.58%、1.04%、2.75%；经销为主，内销，保留红筹架构上市，2017年12月27日被否。

安健科技——

2014-2016年，第三方回款比例为13.46% 、11.43%、2.55%，经销为主，内销，2017年12月27日被否。

安佑生物——

未披露第三方回款比例和金额，被监管层指出第三方回款占比逐年升高，经销为主，2018年1月23日被否。

华智融——

未披露详细的第三方回款比例和金额情况，被监管层指出，经销、外销，2018年1月24日被否。

再看过会的2家：

德邦物流——

2014-2016年，第三方回款比例为56.9%、18.67%、1.42%，直销，内销，2017年12月5日过会。

润建通信——

被监管层质疑是否通过第三方回款，解释称无第三方回款，内销，2018年1月5日过会。

回到本案的安佑生物，它存在第三方回款，但在招股书中，并未披露第三方回款事宜，就这一条，已是IPO审核不归路，否决概率极高。

同时，如果看完本案，仅仅是给你看一个否决的案例，那么就没意思了，其实，还有很多东西可以深入思考。

6 借由本案，洞察农业

作为价值投资者，哪些是好生意

透过本案，我们来看看，全世界经济体系中最基础的一环、第一产业——农业，其中，是不是你想象中那么Low，有没有适合价值投资的好生意。

我国的农业发生于新石器时代，黄河和长江流域，是世界农业起源地之一，距今有长达八九千年的发展史。

农业，是一个大行业，在分析之前，我们把它分成7个板块，来筛选哪个子行业是好生意。 

禽畜养殖——市场容量最大，技术迭代慢，定价权高，生命周期长，可复制性强；代表公司有温氏股份、牧原股份。

饲料——市场容量大，技术迭代慢，定价权低，生命周期长，可复制性强；代表公司有通威股份、海大集团。

动物保健——市场容量大，技术迭代快，定价权高，生命周期短，可复制性强；代表公司有生物股份（疫苗）、中牧股份（疫苗、兽药、饲料）、瀚叶股份（兽药）。

农产品加工——市场容量大，技术迭代快,定价权低，生命周期长，可复制性强；代表公司有中粮糖业、梅花生物。

种植业——市场容量大，技术迭代慢,定价权低，生命周期长，可复制性强；代表公司有隆平高科、海南橡胶。

渔业——市场容量大，技术迭代快，定价权低，生命周期长，可复制性弱（地域属性强）；代表公司有东方海洋、壹桥股份。

林业——市场容量小（应用场景有限），技术迭代慢,定价权高，生命周期长，可复制性强；代表公司有平潭发展、吉林森工。

综上来看，这几个细分行业中，禽畜养殖这个子行业，是农业中的最好生意，其次，是动物保健行业。 

判断完“好生意”后，我们在来看看，这个生意中，有哪些好公司。 

我们从A股市场中的禽畜养殖行业，筛选出同样养猪的三家，分别为温氏股份、牧原股份、雏鹰农牧。

随后，我们按照前面解药中分析的生产性生物资产折旧方法来看这三家。

温氏股份：1-3.5年寿命，平均年限法

牧原股份：2.5年寿命，平均年限法

雏鹰农牧：4年寿命，平均年限法

显而易见，温氏股份的折旧方式最为谨慎，牧原股份其次。 此外，按照营收、利润、现金流、ROE、周转率等基础财务数据，同样，温氏股份、牧原股份这两个标的，值得持续研究。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

7 审核现场

证监会提问一针见血

1、报告期内发行人子公司因环保违规被处以8项行政处罚，因安全生产问题被处以3项行政处罚，并有规划、消防、税务、农业、畜牧等部门多项处罚，且在报告期后期仍持续发生。发行人的部分养猪场尚未办理完毕动物防疫条件合格证，部分养猪场的动物防疫条件合格证在出租方名下，部分养猪场已取得环评批复但未取得环评验收，部分养猪场未取得环评批复和环评验收，部分养猪场待办理排污许可证。发行人2012年至今收购了47家公司，但报告期内行政管理人员人数逐年减少。请发行人代表：（1）说明报告期内频繁受到处罚的原因，相关养猪场未来持续经营是否存在重大不确定性，相关处罚、证照瑕疵是否构成重大违法违规；（2）结合相关养猪场对应的经营与财务情况，说明对发行人经营业绩及生猪养殖业务的影响；（3）说明发行人管理子公司数量逐年增加但行政管理人员逐年减少的原因及合理性；（4）说明报告期内发行人是否已建立全面有效的内控制度，相关内控制度是否已有效执行。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

2、发行人拥有的部分房产及土地尚未取得权属证书，还存在部分无法办理权属证明的情形、未签订土地出让合同的情形、未取得建筑工程施工许可证即开工建设的情形。发行人租赁的国有划拨地存在法律瑕疵，租赁的多处农村集体土地存在集体土地使用权流转程序瑕疵。请发行人代表说明：（1）未来持续使用前述房产及土地是否存在重大不确定性，是否存在被处罚的风险和其他法律风险，该等情况是否构成重大违法违规；（2）前述瑕疵房产及土地对发行人经营与财务情况的影响；（3）金坛猪场相关租赁资产作为融资租入固定资产和无形资产入账的依据，是否符合企业会计准则相关规定，出租方破产进展及对发行人该猪场生产经营的影响，相关资产减值准备是否充分。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

3、报告期内，发行人主营业务毛利率存在波动。请发行人代表说明：（1）配合饲料中教保料毛利率显著高于一般饲料的原因及其合理性，配合饲料毛利率明显高于同行业可比上市公司的原因及合理性；（2）养殖业务毛利率波动较大、与同行业可比上市公司存在差异的原因及其合理性，是否存在影响公司持续盈利能力的情形；（3）各年外购猪苗采购与销售之间的勾稽关系，2017年药品采购下降与收入之间的勾稽关系。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

4、发行人销售模式以经销为主，饲料业务经销商收入和数量较为稳定，生猪业务经销收入和猪贩子数量增长较大。请发行人代表说明：（1）生猪经销商2014-2016年增长较快、但2017年大幅下滑的原因；（2）发行人与经销商是否存在关联关系，是否存在交易价格不公允的情形；（3）报告期各期经销商库存情况及后续销售情况；（4）饲料板块经由第三方回款金额逐年增长的原因及合理性，相关内控制度是否健全并有效执行。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

5、请发行人代表：（1）结合报告期各期养殖场数量、存栏数、人均管理商品猪数量等情况，说明报告期内存货中的消耗性生物资产和生产性生物资产余额逐年快速增长的原因；（2）说明报告期末部分养殖场密度高达2头/平方米的原因及合理性；（3）说明发行人划分生产性生物资产和消耗性生物资产非成熟和成熟的标准是否符合行业惯例，是否和同行业可比上市公司一致；（4）说明报告期各期对自有猪场和契养猪场的生物性资产盘点情况，盘点结果是否存在异常；（5）结合报告期各期生猪市场价格的波动变化情况、生猪存活率等因素，说明报告期内2014年末和2017年6月末存货跌价准备计提比例显著高于同行业可比上市公司，而2015年末和2016年末未予计提存货跌价准备的原因和合理性。请保荐代表人说明核查过程和方法，并发表明确核查意见。

8 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精进，必有收获。