净利4亿的老总哭了！为毛证监会要拍死我，但别人利润狂跌却过会……而且连续3年持续大跌，体量还小

之前很长一段时间，业内很流行调节财务数据。一个公司要想上市，不论业绩体量大小，都喜欢把自己的业绩弄成连续增长的样子，才敢向证监会交材料。

如果有人弄个连续暴跌、现金流也暴跌的数据来报材料，那基本是脑子被枪打了。

可是，目前排队的500多家公司里，就愣是有这么一家不信邪的“牛逼公司”，来挑战这个法则——而且，就在昨天，居然，以审核严格著称的证监会新一届发审委，真让他顺利过会了。

先不告诉你名字，先来看看它的数据：

2014年-2017前三季度，它营收3.81亿、4.89亿、4.03亿、4.69亿；扣非归母净利润为1.32亿、1.25亿、6578.56万、7676.08万；经营性现金流量净额为1.72亿、6550.96万、3119.98万、-737.26万。

注意，数据的变动趋势持续下挫：

先看利润，申报期三年一期中，前三年，它利润持续下滑，2016年，扣非归母净利直接腰斩，但到最后一期，又打鸡血般异常增长。

再看现金流，数据也持续暴跌，每年跌幅超过一半，到最后半年直接成了负数。

它的名字，叫：赛腾电子。在证监会今天正式公布的“第十七届发审委2017年第49次会议审核”中，它顺利通关。

这个案例的过会，在新的审核环境下，算是一次挑战“利润下滑”底线的重点案例。

应该说，它颠覆了整个IPO圈内对IPO中业绩审核的认知。

为什么这么说，来看看之前本届发审委否决的案例就知道了：

稳健医疗，2016年扣非利润4.1亿，被否；

国金黄金，2016年扣非利润4.47亿，被否；

威尔曼，2016年扣非利润1.74亿，被否；

鸿禧能源，2016年扣非利润1.2亿，被否；

新一届发审委审核结果，透露出一个非常重要的信号：

拟IPO企业，宁可业绩难看点，也没必要冒险对数据做手脚。一旦数据有水分，杀无赦。

本案，赛腾电子，不仅利润、现金流持续下跌，而且还有几个问题，但都未影响过会，主要原因，还是在于：数据足够诚实，财务上未能找出虚假、异常的地方。

此外，再梳理几个点，帮助你做判断：

1）盈利质量持续下滑；

2）行业竞争力不突出；

3）高度依赖大客户苹果；

4）IPO募投项目，可行性存疑；

你看，尽管现在审核很严，但像这样主业业绩持续下跌、募投项目和主业偏离的项目却都能过会，结论，很明显。

对于类似的问题，优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务炼金术》中，都曾做过多个案例的系统化梳理和分析。

— 1 —

年利润4亿、2亿、1亿统统被弄死

但利润暴跌、不到3000万的也过会

废话不多说，直接上数据：

这4家公司，在新一届发审委上任以来，都是体量很大的案例，而且还有利润4亿的量级，但仍然被证监会直接拍死。

稳健医疗——2014年、2015年和2016年，实现营收15亿、18亿、25亿；扣非净利润1.29亿、2.17亿和4.1亿。

国金黄金：2014年-2017年6月，营收21亿、20亿、37亿、20亿；归母净利润1.67亿、1.7亿、4.47亿和1.87亿。

威尔曼——2014-2016年、2017上半年，营收为2.7亿、3.43亿、4.22亿、2.28亿；扣非净利润为7777.03万、1.32亿、1.74亿、1.02亿。

鸿禧能源——2014—2017年6月，营收15.26亿、18.97亿、19.95亿、11.98亿，净利润6343万、1.3亿、1.2亿、7234万。

不知道这四家公司的老总，看到另外这两家公司顺利过会，会是什么心情：

赛腾电子——2014年-2017前三季度，营收3.81亿、4.89亿、4.03亿、4.69亿；扣非归母净利润为1.32亿、1.25亿、6578.56万、7676.08万。

朗博密封——2014年-2017年上半年，朗博密封的营收收入为1.46亿、1.55亿、1.63亿、9041万；扣非净利润为3505万、3386万、2988万、1679万；

注意，赛腾电子净利润报告期3年持续大幅下跌，而朗博密封体量不大，2016年利润还不到3000万，仍然顺利过会。

所以，结论非常明显，新一届发审委的IPO审核思路，和利润关系不大。

来看看这几家体量巨大的公司，都触碰了什么问题：

稳健医疗，第十七届发审委2017年第22次会议审核结果：

1）私有化退市，回A股IPO；

2）出资行为存在瑕疵，报告期存在较多会计差错；

3）毛利率高于同行上市公司；应收账款坏账计提不充分；

国金黄金，第十七届发审委2017年第36次会议审核结果：

1）员工代实际控制人持有十余家企业；

2）实控人认定存疑；

3）毛利率高于同行上市公司；

威尔曼，第十七届发审委2017年第9次会议审核结果：

1）收入确认存疑；

2）现金交易金额大；

3）毛利率高于同业上司公司，而存货周转率逐年下降，产生背离；

鸿禧能源，第十七届发审委2017年第44次会议审核结果：

1）关联方违规票据融资；

2）关联方采购、关联方租赁；

3）关联方向发行人提供资金的来源存疑；

— 2 —

问题还不少，严重依赖苹果

业绩却连年下滑

分析完数据，回来看本案，赛腾电子。

它，是一家做定制自动化设备的企业，它制作的设备主要应用于手机制造商。简单的来说，是做自动化手机组装机器的。

它生产的设备分为组装类和检测类，分别对应手机生产的不同工序。

▼

2011年，它通过了苹果公司的合格供应商认证，抱上了苹果的大腿，为苹果提供生产Iphone的设备。

2014-2016年，来自苹果及整个苹果产业链的收入占它总营收的90.92%、92.57%、90.57%、94.75%。

照理说，抱上了苹果的大腿，还参与Iphone、apple watch、Mac等产品的生产供应链，这两年苹果产品卖得这么火，业绩还不得起飞？但咱们来看数据：

2014年-2017前三季度，它营收3.81亿、4.89亿、4.03亿、4.69亿；扣非归母净利润为1.32亿、1.25亿、6578.56万、7676.08万；经营性现金流量净额为1.72亿、6550.96万、3119.98万、-737.26万。

我们能发现，它的业绩大幅波动，扣非归母净利润申报前三年连年下滑，2016年直接腰斩，好在2017年前三季度又打鸡血，3个季度就超过了去年全年。

眼下，正赶上新一届发审委履职，严审IPO。

先前业绩好看如稳健医疗、国金黄金、威尔曼这些体量过亿，增长稳定的公司都被否了，本案这样的惨淡业绩，竟然能过会——这，是意外吗？

对于证监会IPO审核中的关注焦点，以及财务数据上容易出现的猫腻，优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务炼金术》中，都曾做过多个案例的系统化梳理和分析。

— 3 —

只要确保收入真实

利润体量小、业绩下滑并不是障碍

继续上数据。

新一届发审委审核的60家公司中，我们找出仅有的4家存在业绩持续下滑情况的公司：

华能澜沧江水电——2014-2016年，扣非净利润为47.93亿、25.24亿、7.33亿。2017年10月17日过会。

朗博密封——2014-2016年，净利润为3505.28万、3432.05万、3024.88万。2017年10月24日过会。

赛腾电子——2014-2016年，净利润为1.33亿、1.27亿、4804.87万。2017年11月21日过会。

壶化股份——2014-2016年，净利润为6244.38万、3383.51万、3201.89万。2017年10月17日被否。

四个业绩下滑的案例中，下滑幅度最大的为华能澜沧江水电，业绩体量最小的为朗博密封，都过会了。

华能澜沧江水电2015年到2016年，利润下跌幅度达到惊人的70%，但仍然过会了。

4家中，唯有壶化股份被否，那我们来看，壶化与其他3家相比，特殊之处在于哪里。从证监会的否决意见中来看，壶化股份的特殊点，在于对关联方存在重大依赖：

第十七届发审委2017年第2次会议：

太行民爆在各期均为发行人前五大客户，2017年上半年为第一大客户，收入占比为8.57%，发行人销售商品金额占太行民爆采购总额的比例在报告各期均超过80%，2016年度超过90%，发行人为太行民爆第一大股东，但将其列为参股子公司。

请发行人代表进一步分析说明：（1）发行人是否实际控制太行民爆；（2）将其认定为参股子公司的依据是否充分合理。请保荐代表人发表核查意见。

注意此处细节，业绩下滑的同时，参股子公司还成了第一大客户，并且这个参股子公司只向它采购，存在这样的关联交易，监管层自然会怀疑业绩的真实性。

同样情况，参股子公司成为第一大客户的，新发审委还审核了一家，钜泉光电，同样被否：

第十七届发审委2017年第24次会议：

报告期发行人对其参股子公司前景无忧最终销售占比不断增加，2017年上半年已成为第一大最终客户，不认定为关联方和关联交易的依据，未直接向北京前景无忧销售的原因，说明业务合理性、真实性。

通过上述对比，一个结论显而易见：山西壶化是几家中的特例，它的否决，一方面有业绩下滑因素，另一方面更重要的是，子公司是第一大客户，收入存疑。

业绩，并不是新一届发审委审核时的关注重点，不影响过会结果，真正的雷区，在于收入的真实性。

如果收入真实性存疑，无论业绩是下滑，还是超大体量，几乎都是死。

因此，对拟IPO公司来说，想要上会，不要再粉饰业绩了，一旦发现，会很惨。

— 4 —

盈利质量数据比较

感觉这个过会案例挑战底线了

虽然赛腾电子IPO成功过会，但从投资者角度来看，这究竟是不是一个好的投资标的？

本案主角，赛腾电子的业绩大幅波动，单凭业绩，无法判断出它的经营趋势是否健康，以及未来是否能够成长。

我们通过分析财报和行业，来寻找答案。

赛腾电子的收入和净利润，在报告期内变动趋势较大，但经营性现金流量持续下滑，那我们选择从现金流着手分析。

首先，我们关注它的收入现金比，2014年-2017年前三季度，它销售商品收到的现金为4.45亿、4.54亿、3.54亿、3.73亿，占同期收入的比例为116.8%、92.84%、87.84%、79.53%。

注意，销售商品收到现金占收入的比例三年一期内持续下降。

其次，顺着收入现金比不断下降这个现象，我们来关注原因——应收账款。

2014年-2017前三季度，它的应收账款为2172.61万、3958.16万、1.02亿、2.68亿；应收账款周转率11.44、15.15、5.34、2.4。账款持续暴涨的同时，周转率持续暴跌。

从这两个指标可以看出，报告期内，它的应收账款问题，越来越严重。

综上来看，它的业绩虽然在2017年前三季度有很大起色，但盈利质量持续下降，并没有完全走出低谷。

财务数据显而易见，它未来的盈利，存在风险。

— 5 —

站在投资机构角度

来看看这个案例上市后有没有戏

虽然赛腾电子IPO成功过会，但这究竟是不是一个好的投资标的？

本案的主营业务，是“定制自动化设备”。按道理说，正处在工业4.0的风口上。

随着我国适龄劳动力减少、劳动力成本逐年提高，智能装备制造业的风口也逐渐打开了，产业保持迅猛的增长态势。

▼

智能装备行业下游的应用领域，为消费电子产品、汽车零部件、医疗器械、仓储物流等行业。

据IFR统计，汽车及零部件制造业和消费电子制造业，是智能装备的最大的下游行业。

本案的赛腾电子，正是处于消费电子制造装备这个领域。

全球范围内，智能手机的销售规模从2007年的1.25亿部/年增长到2016年的14.7亿部/年。

▼

受需求增长的刺激，A股中的手机配件制造厂商近年来备受关注，如：京东方、深天马A、德赛电池、大族激光、超声电子、蓝思科技，都被视为成长股。

与赛腾电子类似的企业：运泰利、富强科技、迈致科技、惠州三协，均被上市公司收购。

对于它的行业地位，我们来简单分析下：

1）直接竞争对手：

因我国自动化产业起步较晚，所以国内高端自动化设备市场的大部分市场份额被国外厂商占领，如：ABB、库卡、发那科、安川电机、西门子、通用电气等。

此外，还有长园集团、锦富技术、京山轻机、胜利精密等上市公司，收购了它的同业。

相比这些直接竞争对手，技术和资本方面，它的竞争力都不乐观。

1）新入竞争者。

消费电子领域，产品生命周期不长，技术更新迭代极快，老技术无法成为高护城河，因此新竞争者的进入壁垒不会太高。

而对本案所处的“手机组装”细分领域来说，护城河更低。

2）替代产品。

产品为定制设备，本就用于替代人力，而它的技术在业内也不算独家，靠高度定制化吸引客户，但没有稳定爆品，但同样由于技术迭代快的产品特性，可替代性较强。

3）上游供应商议价能力。

智能装备制造业的上游为设备关键零部件子行业，它的上游生产精密减速机、交流伺服电机、机器人控制器等核心部件，技术壁垒很高，因此，上游客户拥有很强的议价权。

5）下游客户议价能力。

赛腾电子的收入来源为苹果供应链，苹果虽然是相当优质的客户，但议价能力，也绝对是所有下游手机厂商中最高的。

综上来看，塞隆电子在行业内竞争力并不强。

— 6 —

主业业绩下滑

募投项目寻求转型，难啊

除去业绩下滑，赛腾电子还存在两处风险，未来需要投资者关注。

一、大客户依赖。

赛腾电子紧紧抱紧苹果大腿，2014-2016年，来自苹果及整个苹果产业链的收入占它总营收的90.92%、92.57%、90.57%、94.75%。

但2016年，它的营收净利都大幅下滑，据它自己披露，就是受苹果订单减少的影响。

注意，大客户依赖，是IPO审核中的一大要点，优塾投研团队在《IPO雷区》中分析过不少，举一些例子对比来看：

威士顿——给上海烟草集团开发软件，大客户依赖达到81.01%，2017年6月27日被否；

致瑞传媒——对宏盟集团依赖程度达到89.66%，2017年9月8日被否。

纵横通信——来自中国移动的收入集中度高达76.98%，最初被否，后二次冲击IPO过会。

东方嘉盛——对惠普的依赖度达到90%，2017年6月23日过会。

对比这些案例来看，大客户依赖这件事，本身不会成为过会的实质障碍，监管层关注要点，主要是行业特性、依赖对象，以及业绩是否稳定。

本案赛腾电子，重度依赖苹果公司，虽然是一根很粗的大腿，但它的业绩却持续下滑，因此，核心问题，还是在“持续盈利能力”上。

二、募投项目可行性。

IPO的募投项目，也一向是审核关注的重点，这代表着企业未来的发展方向，但赛腾电子的募投项目，有点怪。

本次，它准备募资7.93亿，其中8668.88万，用于从事汽车、光伏、医疗行业的自动化设备。从它披露的数据来看，此前它并没有从事汽车、光伏、医疗行业相关的业务。

▼

监管层在反馈时也对此也提出了问询：

发行人本次发行上市募集资金拟用于消费电子行业自动化设备建设项目、新建研发中心项目及汽车、光伏、医疗行业自动化设备建设项目；2016年1-6月公司产能利用率下降至68.69%，且公司此前并未涉足汽车、光伏、医疗行业自动化设备生产销售。请发行人：（1）详细说明本次募集资金投资项目的合规性、合理性、必要性和可行性，提供项目所需资金的分析与测算依据。

募投项目可行性，也是监管层在审核中关注的中大雷区，类似案例有：

壮丽彩印——募投项目引进新业务，被监管层质疑可行性，2015年5月8日被否。

南航传媒——募投项目用于投资新疆地区的艺术中心，被监管层质疑可行性，2016年6月22日被否。

新水源景——被监管层质疑募投项目资金使用的测算依据、可行性，2017年3月28日被否。

由此可见，募投项目是否太过跨界、可行性存疑是一个很大的雷区，需要好好解释。

其实，它的募投方向，站在公司经营角度，是可以理解的，毕竟现在做手机组装赚钱太难，转型到医疗、汽车这些领域做自动化设备，是更好的选择。

可问题就在于，医疗和汽车行业和手机产业链差距巨大，且专业度要求极高，这个跨界布局当中的风险，不容小觑。

—7 —

尾声

中国资本市场历史上

最经典的财务魔术

案例已经看完，但更深入的研究还在继续。