价值投资的理念与实证——杨健教授在“ 济安金信五星基金群星汇活动 ​”上的演讲

价值投资的理念与实证

杨健

中国人民大学金融信息中心主任

价值投资理念的庸俗化的泛滥与投资价值评估的科学统一性缺失导致了金融业呈现出了“媚俗”的趋势日益加剧。如果仅以短期业绩排名作为基金评价标准，则中国将难以出现伟大的价值投资家，更无法为投资者创造财富。

由于现代金融市场高度自由化、利率、汇率瞬息万变，任何一家金融机构乃融资企业都不能无视金融市场的这种变化。一家机构很难单凭直觉预测到某种金融产品的未来价格走势。在金融交易中，交易双方也不可能完全通过相互竞价的方式达成交易。通过资产定价模型可以找到金融产品在当时条件下的市场均衡价格，从而使得双方交易都可以在这种价格形成机制下得以实现。因此，股票、债券、期货、期权等金融产品的定价是风险管理的核心工具。

今天，我将多年来有关定价、投资价值与价值投资等方面的研究成果向各位嘉宾走一个简要汇报。

一、价值理论的历史沿革

一些古典经济学家认为资产价值大多是由资本收益的期望和反期望决定的，因此，股票价值几乎是虚幻的“空中楼阁”。 

英国著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes, 1936)用 "选美论"来解释股价波动的机理，认为投资如同选美，投资人买入自己认为最有价值的股票并非至关重要，只有正确地预测其他投资者的可能动向，才能在投机市场中稳操胜券，并以类似击鼓传花的游戏来形容股市投资中的风险。 

假如股票交易无异于“击鼓传花”的搏傻游戏，那么，股票交易就是投机而已！ 

经济学家约翰·威廉姆斯（John Burr Williams, 1938）率先挑战金融市场是“赌场”观点。他认为金融资产的价格反映了该资产的“内在价值”，其可以用该资产未来预期股利现金流的折现价来表示。

事实上，股利贴现模型的思想最早来自于欧文·费雪(Irving Fisher, 1930)提出的确定条件下的价值评估理论。该理论基本含义是在确定条件下，投资项目的价值是未来各期现金流按照一定利率折现的现值。项目投资评估常用的内部回报率IRR(Internal return rate)与其类似。

威廉姆斯的内在价值理论与格雷厄姆、巴菲特等投资经理的“价值投资”方法不谋而合。

格雷厄姆和其弟子多德(Graham，B，and Dodd，D，L，1934)在《有价证券分析》(Security Analysis)一书中，对内在价值理论进行了全面阐述。他们认为，股票的“内在价值”决定于公司未来盈利能力，而且分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业财务分析，同时还需要以观察经济方面未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。

在《聪明的投资者》一书的“进攻型投资者的证券选择:评估方法”中，格雷厄姆建立了一个成长股票估价模型：

V= EPS*（8.5 + 2*G）

其中，EPS(Earnings Per Share)是最近一年每股盈利，G是5年期望盈利增长率(Rate of Growth)。

投资者只要发现股票的“内在价值”，并以此作为判断股票定价的合理性及投资决策的依据，价格会回归到其“内在价值”。

但是，经济学家说由于证券市场存在信息不对称现象，所以“内在价值”和市场价格的偏离是常见的现象。皮之不存，毛将焉附？假如 “内在价值”是“空中楼阁”，那么，所谓价值就是子虚乌有；假如合理的、可信的定价模型不存在，则无法确定理论价值与市场价格之间的“投资价值”，价值投资者岂不是很可悲吗？

因此，有价证券不仅是一种资本资产和投资工具，而且具有一定的学术价值和理论意义。因此，长期以来学者和投资实践者对探索其价格决定机制以及价格规律的兴趣是可想而知的。

在学术上，我们可以将价值理论划分为发行公司的股票价值、经典金融学分析框架、非经典金融学理论和行为资产定价理论四个历史阶段：

1、公司价值理论，从发行股票的公司价值角度出发来研究股票价格的确定，主要依据公司的各种财务数据和指标，并在二者之间建立关系；

2、经典金融学分析理论，该理论从投资者或投机者的角度出发，进而在市场均衡条件下来研究股票价格确定的理论与方法；

3、资本资产定价理论，从风险与收益之间的套利，研究者在随机折现因子定价框架下建立了泛统一的资本资产定价公式，在理论上几乎涵盖了主要的现代定价理论；

4、行为资产定价理论，其对经典金融理论，有效市场和现代投资理论的“理性”分析框架假设提出了挑战，将人们心理与行为纳入了资产定价的分析框架；非线性模型和混沌模型以及分形模型从世界非线性本质的属性出发，利用系统理论对股票的运行轨迹进行了研究。

众所周知，Robert Merton认为现代金融理论有三大支柱是资金的时间价值、资产定价和风险管理。

关于时间价值，现金流贴现模型十分简单方便，但是该模型并没有给出风险补偿的定量方法。普遍认为这个缺陷最终还是由现代投资组合理论解决。

1952年, 马柯维茨创造性地把收益率的标准差作为风险的量度, 将精确的数理模型引入金融分析中, 提出了投资组合理论, 创立了不确定条件下的金融决策理论, 标志着现代金融学的诞生。

投资组合理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。一般而言, 高的收益率往往伴随着高的风险, 任何一个投资者或者在一定风险承受范围内追求尽可能高的收益率, 或者在保证一定收益率条件下追求风险的最小化。投资组合理论是一个非常完备的理论, 在确定有效组合边界的过程中, 需要确定任意两项资产的协方差, 也就是说, 投资组合理论考虑到了影响一项资产价格的任何一个方面, 但正是这种完备性使得它要处理的数据量异常庞大, 使投资组合理论在实际中不具有现实操作性。

资本资产定价模型是一个简洁优美的模型,它指出市场组合是对于任何投资者都适用的最佳风险资产组合, 因此将选择风险资产的复杂过程简化到了“傻瓜式”的程度,实用性很强。
但是从理论角度讲, 资本资产定价模型过于笼统。影响一种资产价格变动的因素很多，资本资产定价模型试图用市场这个单一因素来解释所有问题有些勉强。也正因为如此,资本资产定价模型遭到了理论界的质疑和实践的挑战。

西方主流经济学研究的基本方法是供给和需求的均衡分析, 注重于研究均衡的存在性和均衡的变动情况。在金融资产定价方面, 除了传统经济学的一般均衡方法外, 无套利分析逐渐发展成为一种非常重要的定价方法。基于无套利分析的套利定价理论独具特色：首先，多因素套利定价理论给出了简洁优美的定价公式，在实践中完全可以计算；其次，多因素理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素，更加接近市场实际。尤为重要的是与资本资产定价模型相比，套利定价理论的假设条件大大简化，这使得它有了更为广阔的应用空间。

作者认为投资组合理论、资本资产定价理论和套利定价都存在假设悖论、循环逻辑和实证缺失，在此不逐一论述。

二、价值投资理念的泛化

2017年已持续50年的巴菲特股东大会，俨然成为全球投资者一年一度的奥巴哈朝圣之旅。

试想外星人来到地球看到这样的一个场景：一张桌子，两把椅子，两位老者，通过长达近6个小时的现场问答，来自全世界200多个国家，超过4万名参会人汇聚一堂，他们会何等惊讶！

与其说投资者对价值投资的迷恋，不如说对金钱财富的渴望！此情此景，作为基金业的同行们不知各位有何感想？

在巴菲特信徒的鼓吹之下，价值投资几乎也是一门显学！今天，任何投资理念都不及价值投资更具诱惑力！

作为学者，如果价值投资无法知行合一，仅凭“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”的投资业绩，恐怕很难说服众人相信价值投资，更不要说付诸实践。

如果你想找到一个长期快速增长的股票，或者想一夜暴富，或者想找到只赚不赔的秘诀都是很难的。如果把投资看成与时间赛跑，需要超过市场平均值，那就是超越市场指数。

关于定价估值与价值投资的逻辑关系，在1992年致股东的信中，巴菲特曾经详细讨论了“价值投资”这个词汇的正确定义。他认为所有的投资本质上都是价值投资，而价值投资的根本是估值，而估值的唯一正确模型是约翰•布尔•威廉姆斯的股利贴现估值模型。

一般来说，投资价值指股票之市场价值的上升空间，即未来可变现的货币价值与买入成本之差额，投资回报率是投资价值与投资额之比值，安全边际等于投资价值。

在严格意义上，投资价值可以分为理论投资价值与实际投资价值：

我们定义在任意时刻的理论投资价值A是此时此刻的理论定价与此时此刻的市场价格之差额；而实际投资价值B是在未来的一段时间内，在扣除市场趋势影响之后，未来的市场价格与此时此刻的市场价格之差额。

价值投资依据投资标的的“内在价值”或“理论定价 ” 进行投资，而非依据市场判断而进行投机。

投资价值与价值投资的分野

而作者认为价值投资与投资价值小同大异，特此陈述如下：

价值投资的特征

1、价值投资涉及投资学、宏观经济、行业前景、企业研究、财务分析、选股准则、市场行情、价格信号、实盘交易以及价值投资者案例研究等经济学理论研究；

2、若干价值投资规则产生一个集合；

3、投资标的之投资回报率、安全边际等不可排序；

4、单一规则的有效性不可证真，可计算“影子价格”或“边际贡献”；

投资价值的特征

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张楠

行至水穷处，坐看云起时

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