首付比降了，该买房吗？

作者所在的上海地区的房子，最近租金与售价都在上涨。看报道全国似乎也如此。什么情况？

2016年2月1日，央行发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》。通知中提到：在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。此消息一出，房地产市场大振，房地产板块的股票也随之大涨。

下调房贷首付比例，在短期内将会有利于经济，为低迷的经济打上一针强心剂。为何下调首付比例有如此重要的作用？一方面的原因，这一政策正是在中央经济工作会议提出“去产能、去库存”之后出台的，这是对宏观政策的一种具体落实，从中可以看出政策对于房地产态度的转变。另一方面，由于房地产所具备的特性以及中国的金融体系的特点，使得中国的房地产具备全局的重要性。牵一发而动全身。另外，由于国民特性偏好房地产，使得中国的房地产的流动性升值偏高，阻碍了经济体财富的长期积累。

因此，体现在经济政策的实务操作中，对于房地产的态度以及相应的政策一直都在摇摆。时而猛烈打击，比如推出限购。时而大力扶持，比如降低首付比例或是给予购房补贴。如何认识房地产的本质，事关我们对于未来政策的判断。笔者认为，此轮扶持房地产发展，是短期救急之策，而非长期发展之计。

对于房地产价格而言，短期的依靠于货币面推动的上涨，存在合理性，但是难以持久。对于房地产公司而言，这是一次难得的出逃良机，应该把握政府提供的难得的机遇。如果仍然执迷于之前的财富与成功，仍寄希望政策一直扶持行业的发展，恐怕将会落空。我们需要注意，中央经济工作会议在提出“去库存”的同时，还同时提出“去产能”。否则，这边政策在支持去库存，这边行业在加大产能增加库存。费力扫雷的同时还在大力布雷，何时是个尽头？

房地产为什么如此重要？房地产的上下游相关产业众多，投资拉动带来的“乘数”效应较大是一方面。然而，仅仅是这方面的原因还不足以使房地产具备如此重大的全局重要性。中国的落后的金融体系，才是使得房地产具备全局重要性的根本原因。对于这一点，国内众多经济学家由于现代金融知识的缺乏，没有深刻理解。

现代金融体系要求金融机构具备将未来现金流贴现到现在的能力。然而，中国的金融体系尤其是商业银行体系，这方面的能力非常薄弱，体现在实践中就是“重抵押担保轻现金流”的信贷操作。在这种信贷操作下，房地产由于有较活跃的二级市场，成为了首选的抵押品。换句话说，中国的很多信贷之所以能够发放出去，是建立在房地产市场价值上面的。金融体系有巨量的贷款的规模都是按照房地产市场价值的一定折扣来确定的。考虑到贷款能够派生存款的事实，这也就是说中国的很多货币数量是建立在房地产的市场价值之上的。笔者在著的《新货币论》将这一现象称为房地产的货币化。

正是房地产的货币化，使得房地产在中国获得了与金融体系相等地位的全局重要性。如果房地产价格下滑，很多建立在房地产价格之上的贷款将会出现坏账或者是到期收回不再展期。这种情形非常类似于股票杠杆化击穿劣后级的情况。如果全国范围内的房地产价格下滑，将会带来整个宏观经济的货币总量的急剧收缩。而货币总量的急剧收缩是任何经济体都难以承受的。美国上世纪20年代的大萧条正是由于货币总量的急剧收缩造成的。

因此，从短期经济稳定而言，房地产不能轻易倒！短线投资房地产不要怕。

然而，房地产的货币化，使得房地产具备了较高的流动性升值。房地产较高的流动性升值将会抑制社会其他类型的资本品的投资与生产，从而会抑制社会财富的积累。凯恩斯在《通论》中就曾提到“在某些历史条件下，持有土地在财富所有者的头脑中曾经被认为具有高额的流动性升值。由于土地的低数值的生产弹性和替代弹性类似货币，所以能够设想，在历史的片断中，持有土地的欲望和现代的持有货币的欲望一样，把利息率维持在过高的水平”。凯恩斯的《通论》过于抽象。以通俗的语言表达就是，如果社会偏好房地产，使得房地产具备非常低的投资回报率时，人们仍然愿意投资房地产，这会将资源引导到投资回报率低的房地产上面，从而使得那些回报率高于房地产从而本应该获得投资的资本品，不能够获得投资。这种现象就如同货币的流动性偏好造成的流动性陷阱一样。

因此，从长期经济发展而言，对于房地产投资依赖不可持续。房地产长期投资当谨慎。

短期稳定与长期发展，需要权衡取舍。这正是房地产政策一直摇摆的根源。中国前面十多年形成的房地产的货币化，必须要进行对应房地产的去货币化。房地产去货币化的过程将是实体经济艰难而痛苦的过程。

从房价本身而言，由于房地产同时具备消费品（从可以供房地产拥有者自用而言）和资本品（从可以为房地产拥有者提供回报而言）的特征，使得房地产价格同时受到实体经济面与虚拟货币面的影响。在当前经济低迷的情况下，受到虚拟货币面的影响更大。借鉴美国“次贷”发展的历史，笔者认为，在货币面仍然支持的情况下，也就是在房地产的货币化还在继续去货币化仍未开始的情况下，中国的房价仍然有上涨空间。

房价理论上的临界点在哪里？答案是次贷出现。

国内目前经济学界与金融学界对于“次贷”一词有很多误用。很多人在中国目前根本没有次贷这一产品的情况下，竟然屡在提醒中国应该担心次贷危机。所谓“次贷”，尤其是“次贷危机”中的次贷，实际上是特指次级房贷，是指不符合“两房”房贷发放标准的贷款。这些次级贷款有几个特征。一是首付比例低。有的5%，有的0%，有的甚至贷款额超过抵押的房屋市场价格！二是还款额度少。很多次级产品有重置条款。在前面几年时间购房者每月还款金额很低或无需还款。一段时间后，再重置成较高额度的每月还款。次贷出现，为美国的房地产市场打了一剂兴奋剂。美国房地产市场从2001年到2006年，走出一波前所未有的轰轰牛市。

次贷是一剂猛药，事后证明是一副毒药。何以在实体经济面没有太多好转的情况下，金融创新能够如此影响房价甚至在短期内提升经济基本面，正如美国在2001年到2006年所表现的那样？答案其实并不玄妙。有效需求。

经济学中的有效需求是指有能力且有意愿的需求。对于房地产的需求永远存在，无穷无尽。然而受制于购买力，这些需求很多无法转化为有效需求。无论是次贷还是优级房贷，这些金融工具，正好能够通过提供贷款，使得购买力转移，从而将需求转化为有效需求。

相比美国主流的优级房贷产品的20%首付比例，中国一直以来的30%的首付比例明显偏高，投资型的二套房的首付比例还要更高。因此，中国的首付比例有下调空间。考虑到中国国民相比美国国民有对于房地产的更高的偏好。下调首付比例和降低每月还款对于房地产价格的推动显然要比美国更加有效。因此，随着金融工具的使用，不断将需求转化为有效需求，中国的房地产价格仍然有上涨空间。以笔者对于中国国民特性的推断，甚至到了房地产投资当期回报率是负值的时候（也就是说房地产的租金收入还不足以弥补折旧、维修等费用），房价都能够持续。谢国忠之前以租售比来分析房价，有失偏颇。无论是《通论》的理论，还是美国次贷的实践，都显示了这一点。

然而，中国的首付比例下限多少？20%？15%？10%？5%？0%？首付比例到哪一点时，可以判定其为次贷？有了美国次贷危机前车之鉴，我们是否需要防止重蹈覆辙？

作者：宋光辉，著有《财富第三波》，《资产证券化与结构化金融》，组织翻译“结构化金融与证券化系列从书”一套十本。

      *文章为作者独立观点，不代表野马财经立场。