李丰：A股公司的估值逻辑，会在较短的时间内发生变化

在野马财经主办的”新金融、新经济、新生态  双创时代投融资论坛“上，峰瑞资本创始人李丰表示，A股等二级市场中公司的估值逻辑，会在较短的时间内发生变化。

一：消费金融、供应链金融、拓展金融覆盖人群是金融创新的三个重要方面。

二：中国资本市场绝对规模会显著扩大，三三到五年内达到百万亿。

三：资本寒冬最晚将在两个季度后过去。

四：二级市场（A股）公司的价值判断、估值逻辑会较快发生变化。

演讲全文：

我想大家关心的问题无外乎这样几件事。

首先，目前而言，创业与投资的温度在逐步降低，同时，由于严格的监管政策，金融创新的热度也在下降。

当然，这些监管政策的主要目的与作用，是为了保证阶段性规范，是为了防止不慎重的金融风险扩散、影响到普通老百姓。

谈及金融，谈及创新，我们首先应该意识到，几乎所有进入金融领域的钱，都得依靠实体经济赚出来，这是金融行业的本质，如果从另一个角度观察，金融只有不断帮助实体经济提高效率，才能同时促进自身发展，也就是说，金融要服务实体经济。

总体而言，我认为金融与实体是紧密结合，相辅相成的关系，因此想要知道未来金融的创新方向，就应该去观察实体经济到底需要什么，会向哪方面发展。

根据以上理论，回过头来观察，9月初到12月底这三、四个月的时间中，金融创新主要集中在这样几个方向。

第一，消费金融。从国家出台的一系列鼓励金融创新的政策中可以看到，消费金融将是为来重点发展方向。一方面，我国经济发展处于转型阶段，出口、投资、消费三驾马车中，需要消费发挥更大的作用；另一方面，消费金融的良性发展可以有效提高我国人民的生活水平，特别是三四线城市，甚至农村居民的生活水平，可以在一定程度上降低贫富差距问题。

第二，供应链金融。正如野马财经创始人李晓晔所述，我国中小企业间接融资成本过高，而对我国国家经济的发展而言，这又是一个必须解决的问题。而供应链金融，通过对应收应付等环节的改善，可以有效帮助较小供应链当中的企业或者生产制造型企业改善融资环境。

第三，积极拓展金融覆盖人群。金融创新，特别是基于互联网的金融创新，另一个重要的任务是给予更多的人参与金融、享受金融服务的机会。例如银行没有覆盖的非信用卡人群，以及其它借贷手段缺乏的人群。

总体而言，从“金融的本质是为了解决和帮助实体经济发展”这一角度观察，消费金融、供应链金融以及拓展金融覆盖人群，是这一阶段金融创新的几个重要方面，当然，这三件事也都存在各自的难处。

其一，消费金融。消费金融面临的最大挑战是场景。对许多做消费金融的公司而言，如果你自己没有能力掌握消费场景，那么就存在很强的可被替代性，简单来讲，你帮阿里、京东这些做电子商务的大公司用户开发分期购买金融产品，的确可以在一段时间内发展较好，但却难以设置壁垒，一旦这些巨头自己开发金融体系，你将很快无法生存。

其二，供应链金融。我们公司比较看好供应链金融，且一直保持关注，但迟迟没有投资。原因在于：供应链金融的本质是依靠所谓核心企业的应付应收账款进行金融创进，好处在于一旦提供给你接口，或者叫“信息”之后，与其它金融细分行业相比，将会比较轻松；但问题在于，别人愿不愿意与你合作，主动权掌握在别人手中。

简单地讲，如果核心企业愿意与你合作，你自然可以获得很大的收益，但毕竟是一件仰人鼻息的事情，能否在短时间内不断开发新的用户，迅速扩张，是一个不确定性较高的事情。更简单地讲：你无法掌控场景。

其三：拓展金融覆盖人群。上面提到，这部分人群主要存在于二线以下城市及县乡、村镇，这部分地区一个十分重要的特征是经济欠发达。一个很有意思的现象是，在我们一般认知中，经济欠发达地区人群的信用状况应该欠佳，但实际情况恰恰相反，我们投资了一些服务于这部分人群的金融创新企业，发现相对于所谓的发达地区而言，他们的欠钱比例反而是低的。

不过，这其中会存在一个规模化的问题。即由于这部分人群一直缺乏有效的信用记录，且地域、群体特征比较明显，关系型借贷的特征比较明显，因此，在某一地区成功的模式并不一定完全适用于另一区域，存在扩张较慢、规模化较难的问题。

金融创新的未来方向是什么，是大家关心的第一个问题，第二个问题则在于，从中长期来看，中国金融创新与发展的过程，会引起那些变化。

第一，中国资本市场绝对规模会显著扩大。

未来三到四年内，无论我国资本市场环境会不会改善，可以肯定的是，资本市场绝对规模会显著扩大，新三板加上A股，市场规模总之可能达到100多万亿。而之所以会出现这一现象，原因在于经济转型。

中国此次经济转型，一个十分重要的方面在于对实体经济的大幅度调整，在这一调整过程中，不仅会彻底改变原先资金在实体经济中的分布结构，而且需要大量新的资金进入，很显然，这一仅仅依靠国家的力量远远无法达成这一目标，需要调动足够多社会资源来帮助完成。

此外，从技术角度分析，我国资本市场绝对规模的迅速扩大，在于国家对直接融资的鼓励。习近平主席和李克强总理在过去的讲话中，都提到了要增加直接融资占比。什么叫直接融资？从经济定义上来讲，无非是企业债券以及非金融机构的股权融资。而国家鼓励增加直接融资占比的原因在于，这一路径可以有效降低融资成本。

值得注意的是，要想增加直接融资，就需要非常发达且有效的融资市场，而“发达”、“有效”，这两个定语意味着交投活跃、价值投资、以及规模足够。借鉴其他国家发展历程，资本市场规模合理状态应该在国家GDP规模的一倍以上，我国目前GDP规模为60万亿，也就是说资本市场规模应该达到百万亿级别。

第二，二级市场公司估值逻辑会发生变化。

未来三到五年内，我国资本市场的体量会迅速增长，层次会更加丰富，与此同时，这也就意味着资本市场中资金的流向，资金的构成状况，以及公司的估值逻辑、价值判断方法也会发生变化。

未来，将有越来越多的资金流向新经济企业，而这些资金的构成，会越来越“机构化”。目前，我国市场中机构资金与零散资金的比例大概是一半对一半，三年后，这一数字应该会变成30%对70%，即40万亿比80万亿左右。

此外，公司的估值逻辑会发生变化。

首先，随着我国资本市场的绝对规模迅速扩大，资金将从一个买方市场转变为卖方市场。例如现在的A股就是一个典型的买方市场，资金供给大于需求；新三板，则是一个典型的卖方市场，资金需求大于供给。未来，整个资本市场将呈现目前或者半年后新三板市场的状态（当然，我这里的表述不构成投资建议）。

其次，随着资金机构化的不断推进，资金会变得愈加专业与谨慎，他们对公司的估值分析会向美股或者一级市场变化。一个显而易见的对比是，京东此类亏损的公司很显然是无法在如今的A股市场生存的，但却能够在一级市场或者海外市场获得很好的估值，至于具体原因，接下来会具体讨论。

最后，中国资本市场以上的变化，一定会进一步带来另外两件对我们、对创业者影响非常大的影响。一是一级市场投资者，会将自己的目光从美元向人民币转变；二是对资本市场中公司的估值逻辑，会更加看重其成长性，即上面所提到的“向一级市场靠拢”。

第一点可以与“资本寒冬”结合起来讨论，资本寒冬为什么会形成，主要原因在于两个趋势非常凑巧地碰到了一起。

一方面，美元的持有者对以人民币计价的资产投资欲望在减小，从这一角度观察，的确是出现了“资本寒冬”；另一方面，人民币持有者对人民币资产的投资意愿其实处在一个持续上升的通道之中，但由于去年年中突如其来的股灾，使得这部分意愿暂时被压制住了，因此，在这两个因素的双重作用之下，最终呈现“资本寒冬”的状态。

值得一提的是，为什么说人民币持有者对人民币资产的投资意愿在持续增加，不久前发生的“万宝大战”就是一个很生动的例子，生动反映出人民币持有者对优质人民币资产的追逐，当然，这其中还存在一个深层次的现象——金融衍生品的开发与充分的资产证券化，这也将是未来我国资本市场将呈现的重要特征。

总体而言，我国资本市场目前正处于美元官网、人民币尚未大规模进场的状态，不过我猜测，一两个季度，最多两个季度之后，将会有非常多的钱开始进入权益类投资领域。

至于“中国的二级市场对公司的价值判断和估值判断，会很快或者较快地向一级市场判断标准进行迁移”，这一现象虽然看起来不合理，但注定会发生。

这句话的意思是什么呢？我们做一级市场投资VC、PE，主要以公司成长性为估值逻辑，而二级市场则是以公司净资产或接下来到公司的市盈率作为其主要或唯一定价标准或者估值逻辑。这两种估值方法之间显然存在巨大差异，譬如上面提到的京东这类公司。

至于这一结论的意义在于什么，对投资者来讲不言而喻，对创业者而言，同样有着很强的借鉴意义。

譬如现在，许多创业者在纠结一个问题：我是应该做一个小而美的公司，还是做一个从长期来看很有意义但短期成长很快却可能面临亏损的公司呢？后者会不会不被中国市场认可，或者说会不会不被中国二级市场认可。

很显然，当中国资本市场整体格局发生改变，公司的价值判断与估值逻辑发生改变，这将很快不成为一个问题。

我刚才讲的所有结论，都是我抛出来的砖，仅供后边嘉宾参考或者有的放矢的抛玉，感谢大家的时间。