SaaS行业发展起底，发力点在哪里？

来源/满股经纶

云计算板块在十年长牛的美股中涨幅也属于TOP梯队，涌现出一众超级牛股，如微软（MSFT.US）、赛富时(CRM.US)、ServiceNow（NOW.US），表现遥遥领先于纳斯达克指数，但这些股票的投资者今年以来面临了20%以上的股价回撤，其中云计算SaaS子类公司股价跌幅居前。但与此同时SaaS类公司营收、经营利润仍在增长，股价表现与业绩背离，对该类SaaS公司应如何估值？

图：BVP EMCLOUD指数

（数据来源：BVP）

从SaaS经营模式到关键指标的转化

SaaS，Software as aService，直译为软件即服务，从软件视角上讲，属于由美国国家标准与技术研究所（NIST）定义的云计算框架类型中的一种（另外两种为IaaS、PaaS）。SaaS供应商不是以卖出传统企业软件（如CRM、ERP等）为客户提供服务，而是在云服务器上以租赁形式出售相应的软件服务，进一步按照产品服务类型，可以将SaaS分为面向大多数企业的通用型SaaS与面对某行业公司的垂直型SaaS。

SaaS的本质是订阅。从商业模式上来看，摒弃了传统企业软件的买断制，原来的软件交付和销售方式发生转变，以使用权替代了所有权，现在已属于订阅经济的范畴。

SaaS相比于传统软件在获客、收入稳定等方面均占据优势。首先，SaaS公司客户不需要为购买企业软件而在某一时间点投入一大笔资金，客户只需投入一定的费用即可接受相应服务，并且客户在云服务平台上使用相应软件，无须像安装传统企业软件一样支付硬件与维护成本，企业用户接受意愿更强。

其次，SaaS公司在前期进行较大投入后，订阅的模式会带来较稳定的现金流，结合服务协议中“剩余履行义务”（CRO），可以较好地对公司本身经营状况作出预测，而传统企业软件公司受到单个订单业绩影响较大，预测难度更高。

但正是由于初期成本较大，因此SaaS公司非常注重用户体量的保持，能否形成显著的规模效应是判断一家SaaS公司核心竞争力的关键。规模效应决定单用户成本，而总收入就取决于未来协议服务周期和每个周期的经常性收入（ARR或MRR），这受到总用户数增长和续约率的共同驱动，单个用户价值可用单用户付费金额减去单用户获取成本来计算，回收获取成本周期越短，单个用户价值则越高。

基于这样的盈利特征，判断一家SaaS公司优劣与否，业内形成了一套黄金标准：（1）用户全生命周期价值（LTV）与客户获取成本（CAC）的比例大于3；（2）客户流失率小于5%；（3）CAC回收周期小于12个月，一般用CAC/MRR<12来表示。达到这样用户数据的saas公司，被认为其商业模式是可持续、具备盈利能力的。<>

除此以外，针对于一家未上市SaaS公司，投资人还重点关注：订阅收入占比、净金额续约率。

（1）订阅收入比。SaaS偏订阅的本质决定了订阅收入占比可以反映公司商业模式现状是否良好，订阅收入是一家SaaS公司的基本盘，即使一家公司收入包含其他佣金、交易、供应链收入，但订阅收入始终是最稳定的。

（2）金额续约率。可分为净金额续约率（NRR）、毛金额续约率（GRR），前者包含向上销售金额（Up-Sell），而后者仅用经常性收入计算，用以衡量这庄SaaS生意的可持续性。

中美发展存在差距，成长路径或将不同

美国是进入SaaS阶段最早，业态最成熟的国家，其SaaS行业的发展路径、产业历程对国内SaaS公司而言都具有相当的借鉴意义。

在资本市场的市值表现上，中美SaaS公司股价相比于前年均经历了较大程度的回调，但美国做纯SaaS业务起家的上市公司市值仍为中国同类公司的6-10倍（以5月26日市值计，汇率1USD =6.692CNY）、同比营收则达10-15倍，龙头公司营收差距达20倍以上。

这可能是因为中美SaaS公司所处的市场与企业自身发展的阶段都不相同。一方面，美国进入互联网时代最早，客户企业数字化转型程度、付费软件使用接受程度均更高。据德勤统计，SaaS在美服务渗透率达58.2%，而我国仅28.3%，市场仍有不小的发展空间。

图：中美主要SaaS公司市值及P/S（TTM）（亿元人民币）

（数据来源：Choice）

（数据来源：Gartner，IDC，Deloitte）

另一方面，以Salesforce公司为例，经过20多年的产品打磨和同类并购，现已形成CRM类云产品生态，从销售、服务、营销商业、平台四个业务维度拓展产品边界，在做到业务垂直行业领先的同时，通过部署PaaS平台FORCE.COM，引进独立软件供应商（ISV）进一步满足客户的异质性需求，并于近年来并购大量细分领域SaaS厂商（如Slack、Tableau），成熟的产品生态已能够为公司带来稳定的正现金流。

再深入到用户认知层面，美国公司之所以更愿意接受在SaaS软件方面的付费，原因是他们相信SaaS软件能够帮助公司解决相应的问题并提高效率，事实也是如此，美国本土SaaS软件在企业“开源”和“节流”两方面均发挥出了极其重要的作用。反观国内，大中型金融、能源制造集团目前倾向于使用传统管理软件，存在系统转换、学习成本，小微企业软件使用付费意愿较低，尽管行业数字化预期有所提升，但总体认知仍需要继续培养。

虽然中美SaaS行业发展存在数年差距，但中国行业增速较快。一为政策面驱动，2020年以来，国家先后出台《中小企业数字化赋能专项行动方案》、《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案》等政策，企业云服务投资建设加快背景下，SaaS公司发展也将加速。

二为疫情加速SaaS渗透，用户催化效应显著。原本中国企业数字化转型程度不高，而在进入后疫情时代，企业远程办公需求、社交需求陡增，SaaS公司能够以较低用户教育成本实现用户增长。

（图片来源：Gartner，IDC，Deloitte）

最后从发展历史考量，美国SaaS行业具有较成熟的产品生态，产品类型呈现从通用型SaaS到垂直型SaaS，客户群体由腰部为主逐渐过渡到大客户为主的发展趋势，由于SaaS公司对单个客户服务成本差异较小，小企业客户因生命周期短、续约率不稳定、单价较低等特征随企业数字化转型发展不可避免地屈居次要。 

图：中美SaaS发展历程

（图片来源：酷量科技 新科技研究院）

而对于中国而言，不一定要沿用这样的路径发展，这是因为云计算行业发展的客观情况有所不同。全球云计算硬件设施逐步完善、国内如微信、淘宝这样的ToC产品生态丰富，商家流量入口广泛，单位SaaS服务成本得到降低，但大企业客户可能面临哄抢，额外成本提升。面对小企业、帮助其更好地触及最后消费者的SaaS反而是蓝海市场，从垂直SaaS开始发展，跑通该产业链，再考虑通用型SaaS可能是未来的趋势。

结语

总的来讲，本文所提到的所有数据指标，都是在已实现的、历史的角度对于企业商业模式的衡量。指标固然重要，但我们认为在C端互联网流量红利逐渐消失、各大厂开始追逐“ToB”业务的背景下，伴随中国人口红利下降、总体数字化程度低、主流管理层逐步认可数字化产品等情形，对于大多面向企业的SaaS来说，发力点即将展现。