同仁堂的同学们，再不努力可真就对不住老祖宗了！

市值观察 & 腾讯自选股联合出品

作 者 / 蓝色多瑙河

编 辑 / 小市妹

同样含有“天然麝香”的珍贵原材料，当一粒指导价590元的片仔癀锭剂被炒到1600元时，相同分量的同仁堂双天然安宫牛黄丸售价却不及800元，为何？

同仁堂这家号称中国中药金字招牌的企业，如今市值已远远落后片仔癀与云南白药，又是为何？

掉队

同仁堂掉队已是不争的事实。

10年前，这家国内历史最悠久，最能代表中国中药的品牌，市值仅次于云南白药。但十年后，同仁堂不仅没能依靠自己的名气与地位缩小与云南白药的差距，反而被后来居上的片仔癀远远甩在身后。

目前，同仁堂市值不足500亿元，是云南白药的1/3左右，不及片仔癀的1/5，仅仅超出连亏两年的东阿阿胶。从市值大小来看，同仁堂配不上其“001号中国驰名商标”的金字招牌。这还考虑到，近两个月公司股价大涨20%的前提下。

▲来源：公司年报

同仁堂市值为何“停滞不前”？

从分拆影响市值的两大因子——归母净利润及市盈率的变化来看，让同仁堂市值徘徊不前的，并不是资本市场对其预期的降低，而是公司本身的业绩增长。

具体而言，过去十年，同仁堂的静态市盈率从24倍提升到目前的48倍，年复合增长率为7.8%；而同期云南白药的静态市盈率几乎纹丝不动地处在24倍位置，即便这样，目前同仁堂市值仍然仅是云南白药的37%。

▲来源：公司年报

而让双方真正拉开差距的是业绩成长能力，云南白药过去十年净利润从9.3亿元增至55.3亿元，年复合增速为19.5%，同仁堂则从3.4亿元增至10.3亿元，年复合增速为12.2%，比云南白药逊色许多。

目前被市场炒得火热的片仔癀，其净利润从十年前的1.95亿元上升至16.89亿元，年复合增长达到恐怖的24.1%。

看来，爆炒还是要有资本的。

另外，在为股东赚钱能力方面，同仁堂也处在四大中药股的垫底位置。财报数据显示，2018年之前，同仁堂的平均净资产收益率为13.3%，其他三家的平均值均在21%以上。话说，都是最头部的中药股，其他三家投入一块钱能赚回2毛多，同仁堂则不到一毛五。

▲来源：公司年报

“352年的金字招牌”、“中国中药的执牛耳者”、“400+品种，800+产品丰富矩阵”……手里拿着一把好牌的同仁堂并没有打出该有的样子，原因何在？

硬伤

目前，片仔癀已经将“药茅”的名号摘入囊中。原因不言自明，其2500多亿元的市值，已经超出了其他三家中药股市值总和，而一粒3g重量的片仔癀锭剂，零售价接近官方指导价590的三倍，堪比53度的飞天茅台，它不像茅台，谁像？

与片仔癀相比，尽管同仁堂虽然在历史时间、品牌地位、产品矩阵方面占尽优势，但其有不可忽视的硬伤，这个硬伤就是“核心产品配方的非绝密性”。

配方方面的“硬伤”，让同仁堂不得以面对来自四面八方竞争同行的杀伤力。

拿2020年同仁堂年销售额过亿元的8大单品看，其每种产品均在同领域面临不少企业的竞争，而且同仁堂在不少产品的较量中尚落于下风。

具体而言，在六味地黄丸品类，宛西制药旗下的仲景六味地黄丸暂处于行业第一名；在大活络丸品类，江西药都樟树制药的药都大活络丸位居市场第一名；在阿胶品类中，东阿阿胶以超一半的市场份额遥遥领先。

▲来源：华创证券  市值观察整理

失去配方的保护后，同仁堂在产品差异化方面坚守的最后一道壁垒是原料。

以同仁堂核心产品之一的安宫牛黄丸为例，该药品的主要成分有牛黄、麝香、珍珠、黄连等，其中麝香与牛黄均属“稀缺”原料，天然麝香与天然牛黄的价格更是“天价”。

▲同仁堂安宫牛黄丸

据智研咨询统计，近十年全国麝香每年需求均在1000kg以上，但每年天然麝香产量约为100kg，不到真正需求的1/10，这就使得麝香的价格一路飙升，目前处在超过40万元/kg的高位。

牛黄方面，公开信息显示，2020年河北市场天然牛黄的市场批发价约为 40万/千克，过去三年间的售价复合增速为23.96%，直逼天然麝香。两者唯一不同的是，牛黄属于正常市场流通的中药原材料，麝香则被国家管制。

根据国家林业局披露，截止目前共有13家公司的26款药品获批使用天然麝香，其中同仁堂获批4款药品，为获批药品数量第二多的企业。目前，其核心产品安宫牛黄丸、牛黄清心丸，局方至宝丸、西黄丸均采用天然麝香为原料。

▲来源：国家林业局

同仁堂也将“原料”这一优势充分利用，公司生产的安宫牛黄丸是市面上少有的采用双天然（天然麝香+天然牛黄）原料制作为卖点。

即便这样，同仁堂牌安宫牛黄丸仍然面临着广誉远等同类产品的竞争，后者的安宫牛黄丸产品同样属于双天然原料制成。

这就导致，在产品差异化方面，同仁堂永远不能与目前市场唯二两种获得“国家绝密级保密配方”认证的中药——片仔癀和云南白药相提并论。

▲广誉远安宫牛黄丸

尽管较窄的“配方”护城河，是同仁堂掉队的一个重要原因。但毕竟，同仁堂是中国中药的金字招牌，品牌声誉肯定要胜过广誉远等同行的，靠名气也能让更多消费者买单。

可事实是，同仁堂过去恰恰在“名气”上屡屡犯错，2018年底的“过期蜂蜜事件”，使消费者对这家百年老字号丧失信任；今年2月份，公司总经理高振坤涉嫌严重违纪违法被查，让市场对公司的治理产生严重担忧。

品牌事故与公司治理成了同仁堂掉队的第二个重要原因。

那么，同仁堂未来还能否重新焕发往日荣光呢？

“救赎”

在电影《肖申克的救赎》中，深陷牢狱之灾的银行家安迪最终通过越狱计划实现了自我救赎，同仁堂的“救赎”之路会是什么？

从投资的角度看，同仁堂首先要解决的是增长问题。目前公司的营收，已出现连续五年增速下行，且连续两年陷入负增长。

▲来源：公司年报

这其中，收入占比超一半，且毛利率较高的医药工业部分产、销下滑均十分明显。财报数据显示，同仁堂医药工业收入从2018年的84亿元下降至77亿元，公司前五大单品的产量从2017年的年产7837万盒下降近一半至4486万盒。

同仁堂存货周转率的走势也证实了公司在产品销售端碰到了麻烦。2017年-2020年，同仁堂的存货周转率下降到1.1的水平，意味着存货从公司从库房到消费者手中，一年流通仅一次左右，同期云南白药为两次。

▲来源：公司年报

前文分析过，同仁堂没有云南白药在配方方面的绝对优势，产品面临的竞争压力较大，加之其多数产品并非刚需，提升动销能力除了依靠同仁堂的金字招牌，还需要公司加大渠道铺货及核心产品的营销力度。

可事实上，同仁堂在这两方面做的远远不够。主要表现为两点，其一，同仁堂全国门店的布局不均衡，主要集中在华北、东北、华东地区，而华南、西南、西北较为匮乏；其二，同仁堂核心产品多年不提价，导致经销商因分润较少，缺乏推货的积极性。

“雪球”上有四川的投资者反映，当地市场很难看到同仁堂药店，以及在其他经销药店里很难见到其核心产品安宫牛黄丸等，并称在少有的同仁堂坐诊中，店员嫌自家产品利润低，卖别的产品。

这个麻烦就比较大了。去年，同仁堂销售团队启动营销改革，通过探索“4+2”经营模式，联动多个事业部，推进销售渠道的改进，但具体效果还需要进一步观察。

从投资的角度看，同仁堂需要解决的第二个问题是公司治理结构的完善。

巴菲特讲过，“好公司、好管理层、好价格”缺一不可，同仁堂的价值成色无需质疑，但需要警惕的是，公司的治理结构与管理层的完善。

从2018年的过期蜂蜜事件，到今年年初的公司总经理被查，都折射出同仁堂内部的管理混乱与缺乏监督的现实，根子里反映出的则是同仁堂的公司治理问题。

同仁堂集团在股权上100%隶属于北京市国资委，公司过去以往的高管多数也来自体系内。通常而言，国营企业由于对高层薪资的管控以及流程体系的相对僵化等，缺乏一定的市场活力。而解决这一问题的方法即：开启混改。

▲同仁堂集团股权结构  来源：申万宏源研究

在这方面，同仁堂大可以参考的同类企业为云南白药。

2017年-2018年，云南白药分两阶段完成混改。混改完成后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有上市公司股份为25.14%、25.14%和 5.59%，云南省国资委与新华都并列为云南白药第一大股东，云南白药由一家云南国资委全资控股企业变为混合所有制企业。

随后，云南白药还相继推出员工持股计划与股权激励计划，进一步激发公司高层与员工的经营积极性。2018年-2020年，云南白药年均收入增速14%，净利润年均增速达2.8%，两项数据均创近五年新高。

目前，同仁堂明显存在的三大问题：

一、组织架构混乱。同仁堂科技为同仁堂子公司，但两者的管理者基本上都是一批人；

二、缺乏员工激励。在公司高管中，绝大多数高管年薪均低于100万，且未有任何员工持股计划；

三、药品工业有待整合。同仁堂工业业务主要由同仁堂股份、同仁堂科技两家公司负责，但两家公司在采购、生产、营销、销售等大部分环节为独立运行，未形成协同效应。

同仁堂是否有开启混改的计划呢？去年七月份，同仁堂公司回复投资者称“公司目前并未收到上级国资监管机构要求混改的明确文件”。

今年以来，政策层面屡屡推动混改的相关事宜。其中，今年2月，国务院召开国企改革会议，要求2021年70%的国企完成改制。4月，北京市召开国企改革会议。6月，同仁堂召开国企改革三年行动推进会。

值得注意的是，截止目前，同仁堂股东大会没有选出董事长，这就为混改留下了一丝悬念。

同仁堂如何完成自我救赎？

就像银行家安迪脑中策划好的那条通过监狱外的通道，方向是明确的，关键就看行动了。