中国TOP6房企规模和利润极限分析

来源：好猫财经

万科业绩公布之后，面对同一份业绩，投资者们的预期出现了重大分歧。

有人看到整体毛利率从36%下降至29%，扣除非经常性损益的净利润仅同比增长5.02%，不及营业收入13.92%增速的一半，还有计提存货跌价准备影响归母净利润14.5亿元。

他们觉得万科失去了想象力，股价要跌。

有人也看到了销售额和营业收入，仍保持两位数的增长，尤其是充沛现金流和超低净负债率，以及现金分红占归母净利润比例同比提升4.5个百分点。

他们坚决推举，万科是穿越房地产周期的典范，股价必须涨。

持续房地产调控政策，到了2020年全面覆盖了土地、房企、购房者等产业全链条参与方，房企业绩在2020年必然出现分水岭。

TOP6房企的销售额，只有中海、万科、恒大实现了两位数增长，“一哥”碧桂园的增长率最低。

净利润率分化明显，出现了恒大6.2%的净利润、万科14%、融创17%、中海25.7%这样明显的分层表现。

到了归母净利润，分化就更加明显了，恒大直接“腰斩”，碧桂园显著下滑，中海、万科实现个位数增长，融创实现两位数增长，排名第一的中海，实现了439亿元的超高归母净利润。

毫无疑问，“分化”是2020年TOP6房企业绩的关键词，投资者对于他们的预期分歧，也就在所难免。

实际上，投资者的分歧几乎存在每一家房企身上，只是表现是否明显而已，又或者是被更为重要的预期暂时掩盖，比如距离暴雷有多远、高杠杆是否转危为安？

如何看待这种分歧？对房地产企业的规模和利润预期，到底应该乐观还是悲观？哪些房企可以明显的穿越周期？

这是一个需要考虑各方影响因素的综合判断。

规模增长极限

房企的销售规模，以中国整体商品房销售规模为最高限制。

2020年中国商品房销售额同比增长8.7%至17.4万亿元，销售面积同比增长2.6%至17.6万平方米。

从整体规模来看，2019年、2020年的增幅已经明显放缓，销售面积2019年甚至是负增长，2020年的有重新增长之势。

曾经痴迷于规模的恒大判断，后市增长乏力。夏海钧认为，2020年的销售增长仅仅是房企面临降杠杆，不惜折价加快销售。

“中国商品房销售规模预计会稳定在15万亿元”。

一些以“黑马”姿态出现的房企，对后市判断更加乐观一点，他们认为销售规模会继续上探到20万亿元。

无论15万亿元还是20亿元，超过20%的增长已经罕见，超过10%的增长变得困难，大多数的增长幅度应该会落在个位数上。

从房企角度来看，销售额是否增长取决于房价涨幅、购房者购买欲望、土地储备、增量购地资金等因素，前面两个因素已经被“限购限贷限价”锁定。

以代表在建项目公允价值和土地原值的“存货”数据，来描述房企土地储备比较恰当。

TOP6房企中，恒大、碧桂园最高为1.2万亿元，万科1万亿元，融创、保利、中海在0.5万亿元左右。

当然，这个指标还需要考虑公允价值准确性、少数股东权益、项目所处城市能级、房价涨幅变化这些因素。

如果考虑恒大有6成少数股东权益，存货数值瞬间会拉到与融创、保利、中海同一级别，万科会略高一点，碧桂园再略高一点，数值上总体差距不大。

房企自己也陆续公布了2021年销售目标，碧桂园10%的增长，恒大3.7%的增长，融创11.2%的增长，中海计划10%的增长，万科历来不设置具体目标。

如此来看，中海、融创这种基数小的增长后劲力更足。

除了现有土地储备之外，每年新增土地储备，也是销售规模继续增长的有力支撑。

如碧桂园2020年2100亿元土地投资额，对应的是5706亿元销售规模；而中海1705亿元土地投资额对应的是3607亿元销售规模。

显然后者增长更具确定性。

在“三道红线”下，净负债率较高的恒大、融创需要继续降低有息负债，而净负债率较低的房企，才有更具弹性的资金量，用于补充土地。

谁能脱颖而出

“三道红线”管控了房企融资，就算全部满足，有息负债每年增长也不能超过15%，这意味着所有房企获得增量资金总量有限，各企业之间差距不会特别悬殊。

房企加杠杆的主观能动性彻底被掐灭。

“两项集中”政策约束了银行和购房者贷款，“集中出让土地”约束了作为土地出让方的地方政府。这些政策陆续出台，相互补充。

所有房企不得不承认，房地产的“金融属性”必须向“实体经济”属性转变，房地产回报率向社会投资平均回报率靠拢。

土地红利和金融红利彻底消失，房地产的绝大部分利润只可能来自于开发利润。

多数房地产企业也被迫喊出口号：向管理要效益。

从投资角度来看，利润是估值之锚，在房价不涨、规模不增、土地价格不降的情况下，利润成为房企生存的“生死线”。

2020年的归母净利润分化已如此明显。

碧桂园下降11.5%，恒大下降53.4%，万科增长6.8%，融创增长37%，中海增长5.5%。

净利润率高达25.7%的中海，是唯一净利润率超过20%的房企，归母净利润总额更是高达439亿元，比第二名万科多出24亿元，而中海的销售额在TOP6中又是最低的。

从中海的整体数据来看，高利润来源于少数股东权益占比小、净负债率低、行政营销财务“三费率”低。

向管理要效益的本质出来了：无非是更少的人、更低的费用，做好更多的事情。

“由俭入奢易，由奢入俭难”，巨头们也不得不过上紧日子，2020年“三费率”大部分均有下降，中海、保利、万科明显偏低，其中中海的“三费率”仅不到4%，不及第一名的一半。

由奢入俭难还有派息，2020年恒大派息率直接“腰斩”，融创略有下降，碧桂园维持30%左右，万科略有提升至35%，中海稳步提升至25%。

过去的五年，中海、万科、碧桂园、恒大派息总额均超过了400亿元，其中中海、万科总量最高，年均派息最为稳定。

业绩匹配估值上，碧桂园、中海估值较低，只有5倍估值，碧桂园是“三四线城市之王”，中海是“一二线城市之王”。

恒大拥有20倍估值，与当前业绩已不相匹配，但其资本运作实在眼花缭乱，投资者赌博概率较大。

总结下来，房地产TOP6房企受资金调控影响更大，销售规模增长放缓是必然的，基数较小、拿地资金更充裕的中海、保利，规模增长更具确定性。

高杠杆运作模式转变为“向管理要效益”非一日之功，房企利润普遍承压，土地储备优质、管理水平更高、成本管控更优秀的中海、保利、万科更具稳定性。

中海和万科均属于400亿元归母净利润级别，总股本也相差不多，未来“利润王”之争将在这两家企业之间打响，中海也极有可能率先撞线500亿元归母净利润。

至于市盈率的改变，相信资金流向会被残酷现实慢慢引导。