「千亿原创」写在开板前夜，科创板估值可否超越A股？

从3月22日上交所科创板IPO开始接纳申报至今，已经有110家企业的申请文件被受理，其中86家处于问询阶段。据业内人士透露，5月22日至6月6日，上交所联合中国结算上海分公司组织全市场参与主体在全天候测试环境进行专项测试，预计6月8日进行通关测试，已有券商按这个时间进行相关准备。

在这冲刺阶段，最受关注的莫过于科创板IPO的发行估值问题，对于企业而言大多数希望得到更高估值，毕竟IPO只有一次，这直接影响其募资金额；对于投行来说则有点微妙，既希望发行高估值获取更多佣金，又要考虑跟投锁定股份两年后的表现，是把拿到手的佣金两年后可能打折回吐，还是分阶段不断获得报酬；作为投资者来看，这可能是个10年不遇的大时代，上一次也许要追溯到10年前的创业板开板。

那我们就从几个维度简要探讨下：科创板估值可否超越A股？

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从历史而言：

打破23倍桎梏，科创板估值有望爆发

对于近5年才入市的新股民而言，23倍市盈率仿佛已成习惯，新股上市当天都形成了统一的剧情：以23倍PE发行价发行，当天9:30开盘价封涨停板涨幅20%，然后暂停交易30分钟，10点钟开始又是一个20%的秒停，封在144%。大家已经习惯5年的无风险打新套利，理论上要在2019年的科创板被打破。

图一：2000年至今的新股IPO市盈率走势图

（来源：Wind数据，申万宏源）

长江后浪推前浪的自我实现预期。事实上早在2009年创业板推出的时候，A股市场新股发行也是市场化定价，创业板首批公司平均发行市盈率为57倍，同期中小板指39倍。而当前创业板指和中小板指的PE分别为54倍和27倍，位于历史的61%和22%分位(创业板受2018年商誉减值等影响，业绩Q4出现异常突变，如果不考虑这一因素，创业板指估值38倍)，且均低于2010年的估值水平。

市场情绪带来的报复性上涨。从图一我们不难看出在A股历史上出现的新股估值高峰正是2009年末创业板带起的，并在两年内创下峰值后才逐渐回调，并最终碰上IPO暂停和气候长达五年的双限。积累了多年的市场情绪，将很可能助推这轮科创板估值在开板前期超越创业板前辈。

流动性环境改善带来的估值上涨。2019年与2009年均是信用货币双宽松，虽然程度上有所差异，但至少已走出了2018年全面杀估值的阶段，信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱，启动于去年第四季的这一轮A股小牛市是一个侧证，而随着中美贸易摩擦以及A股回调恰好在科创板开板前夕，会将市场的注意力进一步投向科创板。

因此从结合历史的角度我们可以推断，科创板首批甚至今年申报发行的企业，都可能获得高于当前A股存量企业的估值。

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从宏观分析：

科创板估值将短期高起，并在中长期达至均衡

估值体系可能造就短期高估值现象。本次科创板发行市盈率并不止参考净利润，且有5套上市指标，企业估值标准更多元化。这将有可能造成短期出现高估值，3-5年后估值逐渐回归理性的均衡状态。

千亿CLUB于4月13日发表的《科创板IPO 72家企业被受理 科创板企业发行估值探究》曾提及，科创板估值逻辑可参考纳斯达克等海外成熟资本市场高科技创新型企业的估值逻辑。一般创新型高科技企业估值逻辑分两大类：绝对价值和相对价值。前者主要是DCF估值，就企业未来存续年度产生的净现金流通过一定的折现率，测算出企业的“Present Value”当下价值。后者主要是对标可比企业或同行，结合二级市场的股价或市值，测算出企业的相对估值，最常用的是市盈率PE（当然PE又分历史PE，滚动PE和未来PE），市净率PB，市销率PS，EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）, EV/EBIT（企业价值/息税前利润）, PCF（股价/自由现金流）。其中企业价值EV=市值+总负债-总现金。SOTP分布式估值是将不同的估值方法应用在一家企业的不同业务板块上，最终给予企业一个整体的估值。

图二：各估值适用企业分类

（来源：千亿CLUB整理）

这多元化的估值体系理论上会使得估值更趋向合理，但这是中长期博弈的均衡，在前期可能直接形成的结果是科创板估值整体上移。这是因为5套上市指标参考的估值体系，会对更多高投入暂无盈利的企业，如医药企业、新能源企业等给予高估值，换算成PE可能是天文数字。这反映到以PE为参照对比的A股与科创板，在开板后的短期内很可能会出现较高的估值差，但随着更多的新股上市，已上市的科创企业经过几年发展获得了业绩高速释放，会在3-5年后逐渐回归到看似理性估值的均衡状态。

科创基金热情高涨推动短期投机情绪。2019年1月7日以来，截至5月5日，科创主题基金与科创板基金合计71只，首批7只科创板公募基金已发行，因异常火爆均提前结束募集，首募规模合计约1222亿元。其中，汇添富科技创新基金以首募276亿元和3.62倍的配售比刷新记录，成为公募基金历史上配售比例最低的基金，市场的火爆显而易见。据了解已申报未发行的还有64只，后期基金公司还会密集上报科创基金。而与此相对应，目前110家科创板受理企业拟募资金额共计1076.92亿元，可以预计在目前火热的市场下，至少这110家新股的发行压力并不大，甚至可能因前期处于卖方市场而供不应求，从而带来估值的溢价。

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从微观对比：

科创板企业将比A股同行获得更高溢价

从目前科创板的六大行业中，我们选取了新材料新能源的锂电正极行业，以通过首批问询的容百科技为例来看科创板企业估值问题，之所以选取该行业因其兼具导入期、成长期的特质，团队及公司的技术背景明确，也有典型的A股可比公司，综合而言较具代表性。

容百科技：纯正三元材料“独角兽”。容百科技重组成立于2014年9月，由中韩两支均拥有二十余年锂电正极材料行业成功创业经验的团队共同打造。公司旗下拥有湖北容百、北京容百、贵州容百等多家子公司。容百科技作为中游企业，主营产品为NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱体，客户囊括LG化学、三星SDI、宁德时代、比亚迪、力神电池、比克电池、亿纬锂能、孚能科技、捷威动力等国内外知名动力电池企业。

图三：锂电池制造工艺流程产业链

（来源：千亿CLUB、天风证券研究所）

受益于新能源汽车的旺盛需求，特别是新能源汽车对更高续航里程的需求，三元正极材料的市场规模迎来爆发性增长。容百科技的三元材料和前驱体的营收和出货量也出现了快速增长。招股说明书显示， 2016年-2018年，容百科技报告期内分别实现营业收入8.85亿元、18.79亿元和30.41亿元，复合增长率达到 84%；实现净利润分别为555.93万元、2723.25万元和21097.04万元。

图四：容百科技近三年主要经营数据

（来源：宁波容百招股说明书）

容百科技该值多少钱？多元估值体系的综合估值。2015年，宁波容百引入2亿元A轮融资；2017年6月，完成10亿元的B轮融资；2018年3月，又完成13.9亿元C轮融资，投资方包括金沙江资本、阳光保险、长江证券、云晖资本、上海自贸区基金等；完成C轮融资后，宁波容百估值已过百亿元。

（来源：千亿CLUB，申银万国研究）

针对容百科技所处的成长期，我们选取其中常用的PE、PS、PEG进行估值测算。

PE：我们参考2019年创业板首批公司平均发行市盈率为57倍，当前创业板54倍作为参考，平均55倍PE计算，2018年容百科技净利润为2亿，估值110亿，考虑其在目前科创板已申报企业中的盈利能力等因素处于平均数以上，120-130亿的估值较为合理。

PS：但容百的净利润变化较大，从2017年的两千万级别到2018年的两亿增长了近900%，而营业收入从18亿到30亿增长了60%，因此引入市销率作参考，以成长型企业合理的4倍市销率估计估值在120亿左右。

PEG：同样如仅以2018年的利润增长很难做出评估，因此从锂电行业的整体发展速度以及企业未来三年的复合增长率来综合考虑，2018年我国NCM三元正极材料的市场规模达230亿元，同比增长33%，容百保持40%的年复合增长率是可以期待的，以PEG1-1.5的合理空间计算，估值在80-120亿是较为理性的估值。

综合而言，容百科技给予120亿左右估值是较为合理的，这也基本匹配了一级市场融资的估值水平。

对比A股公司，容百科技估值多少合理？在A股众多锂电概念企业中，主要有两家主营业务与容百科技可比度较高，其中格林美（002340.SZ）主打以回收利用电子废弃物、废旧电池等废弃资源循环再造高技术产品的环保理念，目前是中小板的三元前驱体龙头企业代表；另一家当升科技（300073.SZ）则与容百科技（荣白科技的创始人董事长白厚善曾是当升科技的董事长）更为接近，无论是主营产品、企业规模都在目前处于一个级别、并且主要团队还有千丝万缕的联系，更具有参考价值。对比而言，容百科技无论是盈利增速还是成长性均优于两家企业，其估值在百亿以上是合理范围。

结束语

从以上三大点来看，无论是参考历史发展规律，还是当前科创板所处的宏观环境，还是企业的微观行业分析，科创板的估值都将在短期内高于当前的A股，至于中长期逐渐达至均衡的合理估值，是否会有反转，我们认为2-3年依然很难，这个可以参考创业板相对于中小板及主板的估值，虽然在局部会有倒挂，但整体估值依然会高于A股，并对A股的估值有一定带动的参考作用，要等到科创板逐渐向美股甚至港股估值靠拢，则需要5年甚至更长时间的打磨。

然而以上观点的一个核心假设是，创业板，中小板的现有发行制度2-3年内没有太大的改变。如果创业板和中小板也改成注册制或市场定价，对科创板的初期发展将带来较大的影响。另外一个必须要考虑的因素是科创板是以机构为主的市场，IPO配售70%是机构。如果纵观新加坡，美国等机构投资者占大头的股市，机构投资人较为理性，IPO企业估值一般是同一板块已上市公司的折价，折价幅度在10%以上。

以上仅为我们一家之言，也许市场的发展远超我们所料，毕竟科创板带来的注册制，将对整个A股带来变革似的影响，不管是在发行估值还是在二级市场交易等都是全新的尝试，即使是参考各种所谓规律，市场中博弈的对象不同产生的结果就有可能不同，我们拭目以待！