一个月暴跌50%！它曾是新能源汽车产业巨头，如今竟混成这副惨样！

曾经它是产业链上最强的玩家之一，如今竟成了如此惨烈的案例

1996年，李瑶进入了比亚迪，在锂电池品质部门做经理，当时的锂电池，不是手机锂电池，也不是动力电池，而是玩具和电动工具上的电池。

3年后，李瑶离开比亚迪，进入一家电池厂鹏辉电池，一路做到了副总裁。

2002年，李瑶离开鹏辉电池，成立了沃特玛。4年后，沃特玛做出了磷酸铁锂电池。是国内最早研发出磷酸铁锂新能源汽车动力电池，并实现量产的企业之一。

推出磷酸铁锂电池后，李瑶瞄准的就是电动巴士电池这门生意。

磷酸铁锂电池循环充电次数多，安全度高，正好适合电动巴士。适逢当时国家推行全国公交国有化，李瑶的动力电池快速抢占市场。

2012年，是我国新能源汽车行业开始正式起步的第一年。

当年，新能源汽车这个产业链上的两大玩家，正在忙活各自的生意。宁德时代（CATL）从ATL中分离而出，正式成立，比起当年的沃特玛，它还只是个刚出生的稚嫩婴儿。此外，天齐锂业，正以蛇吞象的姿态收购世界上最大锂矿泰利森。

2013年10月，沃特玛发生重大转折。它开始联合几家零部件供应商，宣布成立沃特玛创新联盟，其中包括蓝海华腾、越博动力等。

这个举动当时一些人认为属于创新之举。以沃特玛为首，联合中游零部件企业，在新能源汽车产业链上，向下游整车厂争夺话语权。这个细节，当年看来是那么意气风发，但其实为后来沃特玛的下坡路，以及整个产业链的格局变化，埋下了重大伏笔。

2015年，中国新能源汽车产销开始实现爆发，高额补贴大幅刺激供给侧，尤其是客车行业沃特玛的营收也出现了爆发式的增长。

2015年5到8月期间，沃特玛与数个地方政府签订合作建厂协议，大幅扩张它在新能源巴士领域的优势。

2016年4月12日，上市公司坚瑞消防发布草案，收购沃特玛。沃特玛正式进入资本市场。

当年，坚瑞消防以52亿总对价收购，其中现金对价12亿元，股份对价40亿元(拟8.63元/股发行4.63亿股)。同时，拟以9.90元/股的价格，发行股份募集配套资金25亿元，更名为坚瑞沃能。

当时，李瑶、李金林持有沃特玛50.64%股权。

坚瑞消防实控人郭鸿宝仍为第一大股东，承诺36个月内不放弃实际控制权，股份锁定至2018年1月26日。双方还设立对赌，沃特玛截至2016 年末、2017 年末和 2018 年末扣除非经常性损益后归属于母公司的累积净利润分别不低于4.04亿元、9.09亿元和15.18亿元。

2016年9月2日，坚瑞消防关于沃特玛100%股权收购完成，沃特玛纳入公司合并报表范围，形成46.14亿商誉。

2016年9月12日，坚瑞消防总经理卸任，李瑶出任董事长。

沃特玛借坚瑞沃能进入资本市场后，自然少不了资本运作。2016年11月，坚瑞沃能开始布局上游核心资源：锂，拟收购澳洲上市公司Altura（ASX：AJM）19.9%股权。

2016年12月，有关部门开始调整补贴策略，发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将新能源汽车的补贴向更高续航里程和能量密度倾斜，三元动力电池由于在续航里程和能量密度方面性能更好，成为了行业的主流技术方向。

这个技术迭代，是重大的行业转折点，大洗牌拉开序幕。

沃特玛也开始受到冲击，市场份额有小幅下降，从8.6%下滑至6.4%，而此时的宁德时代，则超越比亚迪，成为国内第一。

此后短短几年时间，宁德时代采用和沃特玛完全不同的策略，成为国内第一，乃至世界第一。宁德时代的策略是，和下游整车厂深度绑定，较少向上游原材料布局；而沃特玛则联合中游零部件和材料厂商，形成产业联盟，和整车厂争夺话语权。

如果你是整车厂，你会更喜欢和谁合作？

答案很明显，宁德时代飞快抢夺市场，并且于2017年一举超越松下，成为世界第一。此时，尽管沃特玛还排名第四，但其实在这个赢家通吃的赛道里，生存状况并不好。

2018年3月6日，股份达到解锁期的原坚瑞消防实控人郭鸿宝开始减持。20天后，2018年3月27日，上市公司坚瑞沃能爆出大雷——沃特玛发生逾期债务19.98亿元，主要为应付票据和银行借款。

李瑶及其一致行动人李金林所持有的股权被司法冻结，冻结股权占坚瑞沃能股权的13.58%。

2018年4月2日，沃特玛名下13个银行账户被湖北省武汉市中级人民法院冻结。

2018年4月20日，坚瑞沃能发布业绩快报修正，对沃特玛的商誉进行大幅减值，具体减值数据以年报为准，从业绩预测中来看，归母净利润从5.22亿变为-36.89亿，推算出减值金额高达42.11亿。

第一个重大问题，出在现金流上面

沃特玛，主营业务为新能源汽车动力电池，2016年通过并购重组装入上市公司坚瑞消防，如今为坚瑞沃能。

认定的实控人为原坚瑞消防实控人郭鸿宝，截至2018年4月20日减持前，持有12.9%股权，李瑶及其一致行动人李金林合计持有坚瑞沃能14.6%股权。

坚瑞沃能旗下有两块业务，沃特玛的新能源汽车业务以及坚瑞消防的消防业务，以新能源汽车为主。它的收入主要来自动力电池，2017年上半年占比90.54%。

它的上游为电池材料，下游主要为新能源商用车企业，主要客户为珠海银隆（差点被格力收入囊中）、九龙汽车、万达贵州客车、重汽济南豪沃、保定长安等。

直接上业绩数据：

2014年到2017年上半年，沃特玛（2016年后为坚瑞沃能口径）营收3.95亿、20.61亿、38.2亿、60.66亿；归母净利润为841.94万、2.48亿、4.25亿、5.58亿；经营性现金流净额为-938.35万、1.43亿、-21.54亿、-14.6亿；毛利率为32.65%、33.56%、35.17%、31.73%。

注意，业绩增长虽然很猛，但是，自2016年起，经营性现金流已经开始出现巨亏。梳理下来，沃特玛的问题，正是出在现金流上。

曾经的行业老大，资金链条发生了什么

现金流到底出了什么问题，酿成今天的惨烈结局？我们分为三块，挨个来看。

1）经营性现金流

2014年到2017上半年3，经营性现金流净额为-938.35万、1.43亿、-21.54亿、-14.6亿。经营性现金流巨额为负的主要原因为应收账款。

2014到2017年上半年，沃特玛（2016年后为坚瑞沃能口径）的应收账款为4.99亿、13.17亿、49.83亿、80.29亿，占收入的比例为；应收票据为3951.18万、4.57亿、16.18亿、22.08亿。

两者合计占当年收入的比例为136.2%、86.07%、172.8%、168.76%。注意，应收账款和票据占营收的比例，从2014年就开始超过100%。

2）投资性现金流

2014到2017年上半年，沃特玛（2016年后为坚瑞沃能口径），投资性现金流净额为-6.35亿、-42.14亿、-12.63亿、-10.23亿。

很明显，持续大额支出现金，主要用于扩充产能，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6536.16万、4.38亿、1.03亿、7.79亿。

（注：2016年由于坚瑞消防合并沃特玛，该部分现金流计入“取得子公司及其他营业单位支付的现金”）

经营性现金流受累于账款和票据结算，同时为了扩张必须不断投建新的产能，因此，企业的经营只能依托筹资。

3）筹资性现金流

2014到2017年上半年，沃特玛（2016年后为坚瑞沃能口径），筹资性现金流为7660.66万、4.21亿、41.56亿、21.93亿。

注意，很明显，沃特玛的资金链，基本都是靠筹资来维持。

2014到2017年上半年，短期借款为4480万、6.58亿、21.64亿、46.7亿；长期借款为0、1.36亿、6.27亿、7.73亿。2016年开始，出现大额短期借款。

资产负债率分别为90.05%、81.83%、62.42%、70.26%。

注意，沃特玛的资产负债率仅在2016年发生并购重组后有下降，自2014年起，均高于70%。

这个负债有多恐怖，从担保的细节上就可以看出，截至2017年6月30日，坚瑞沃能对外担保的金额为37.43亿，占净资产的比例为95.24%。

即使这么高的担保比例，其实还是不能满足资金缺口，于是，坚瑞沃能出现了大股东李瑶向公司输血的情况：

2016年12月，李瑶拆入资金1亿，2017年2月28日归还；

2017年1月18日拆入资金1.4亿元，2017 年4月13日归还；

2017年4月19日拆入资金3亿元，截止2017年6月30日尚未归还。 

2017年11月18日，据坚瑞沃能公告，李瑶将在2018年12月31日前向上市公司提供10亿无偿借款。

截至2018年4月2日，沃特玛整体债务为221.38亿元，其中：应付票据100.09亿元，应付账款22.21亿元，银行借款54.74亿元，融资租赁形成长期应付款25.93亿元，非金融机构借款3.32亿元，股东借款15.09亿元。其中逾期债务19.98亿元，主要为应付票据和银行借款。

数字中透露出的庞大债务压力，不知你感受到了没有。

但看到这里，其实还不够，你还需要思考一个问题：沃特玛为什么在经营性现金流量大额为负的同时，还要不断扩产，增加资金压力？

往深里分析，其实技术替代才是根本原因

关于这两处现金流大额为负的原因，我们挨个来看——其实，再往下深挖，问题出在技术替代上。

沃特玛，是国内最早研发出磷酸铁锂电池的企业之一，2006年就已经开始推出磷酸铁锂电池。

目前，其主要产品还是32650型单体磷酸铁锂电池，2017年1月已经投产32650—6.5Ah高能量动力电池，单体能量密度为145Wh/Kg以上，成组后能量密度达到115Wh/kg以上。

磷酸铁锂电池的优点，在于成本低、安全，但缺点在于能量密度低，续航里程低。根据工信部发布的《汽车产业中长期发展规划》要求，2020年我国动力电池单体能量密度要达到300Wh/Kg以上，系统能量密度要达到260Wh/Kg以上。

你看看，技术差距有多少。

磷酸铁锂电池虽然技术成熟、安全性高、 价格低廉，但能量密度上达不到未来发展要求。并且，在政策补贴方面，纯电动乘用车获得补贴的续驶里程门槛由100公里提升到150公里，续驶里程由3档分为5档，续驶里程越低，受补贴调整影响越大。

补贴公式为：补贴金额=里程补贴标准×电池系统能量密度调整系数×车辆能耗调整 系数，且单位电池电量补贴上限不超过 1200 元/kWh。 其中，里程补贴标准调整具体如下： 

因此，磷酸铁锂电池赛道面临下滑，2017年1-11月新能源客车实现销量7万辆，同比下降26.68%[1]。

并且，在新能源大巴中市场排名前五的企业中，宇通客车、中车时代、中通客车供应商为宁德时代，比亚迪为自供，仅南京金龙供应商为沃特玛。

注意新能源大巴虽然下滑，但是在2017年前11月，整个新能源汽车销量60.9万辆，同比增长50%，市场增长还是很迅猛，但是，只不过市场的主流已经从磷酸铁锂转变为三元电池，三元电池的市场装机占比已经超过一半。

沃特玛并没有布局三元产能，这是它从盛转衰的重要节点。

并且，在研发上它也落后同业，2014-2016年，沃特玛（2016年起为坚瑞沃能口径）的研发投入3670.28万、8285.91万、1.66亿，占营收的9.29%、4.02%、4.36%，注意，2015年起，研发投入占收入比例逐渐下滑。

和同行业公司做个简单对比，就可以看见差距：

2014到2016年，宁德时代研发投入为5267.32万、2.81亿、10.81亿，占收入的比例为6.34%、4.93%、7.27%。

2014到2016年，国轩高科研发投入为4523.39万、1.35亿、3.3亿，占收入的比例为4.46%、4.93%、6.93%。

数据上看，沃特玛在研发上的投入，无论是绝对值还是比例，都明显掉队。技术落后、行业下滑，是沃特玛面对下游话语权不强，经营性现金流差的根本原因。

在惨烈的价格战之下，只能选择被动扩产

看完经营现金流方面，我们再来看投资性现金流。

2014年起，整个动力电池行业，掀起了惨烈的拼刺刀，CATL、国轩高科、沃特玛均参与其中。

以行业老大宁德时代的数据来看：2014-2017年，动力电池系统的销售单价，在不断下降，为2.89元/Wh、2.28元/Wh、2.06元/Wh、1.41元/Wh。

并且，宁德时代规划在3年后，将动力电池价格降低至0.85元/Wh。

注意，价格战打的极其惨烈，2014年到2017年，行业老大的价格都已经直接腰斩一半还多。价格疯狂下降，想要维持毛利，各家就只能靠压缩成本来维持毛利率。

而动力电池这门生意中，压缩成本最直接的办法，就是扩充规模。以行业老大宁德时代为例，2015到2017年，产能为2.6GWh、7.6GWh、17.09GWh。

通过扩产，各家的毛利率才能维持在30%以上的水平，但总体来看，坚瑞沃能的毛利率最低。

下游需求巨大，全行业都在疯狂扩产压缩成本，沃特玛自然也只能扩产。产能方面的最新数据，沃特玛没有披露，据其重组草案披露，2015年出货1.39GWh，据2016年报数据，出货量5.06GWh，增长264.03%。其2016年末实现产能12GWh，但实际生产仅5.45GWh，产能利用率其实不高。

战略选择和产业链布局的重大差异，一步错，步步错

梳理下来，沃特玛的整个发展趋势分为以下几步：

1.行业出现下滑，由于技术停滞在磷酸铁锂电池，在三元电池上落后；

2.陷入行业价格战泥潭；

3.被动扩产；

4.资金链条崩裂；

沃特玛到如今地步，最再往上回溯，最根本的原因，其实在于五个字：产业话语权。

产业话语权，很大程度上，受企业经营战略的影响。在传统汽车产业链中，整车厂拥有最强的话语权，以丰田为典型代表。关于整车厂的话语权，此前在分析华域汽车和上汽集团时，我们都有过详细分析。

动力电池，作为新兴的产业链，2012年时产业话语权格局还没有成型，发展至今，出现了三种完全不同的战略选择路径：正是这样的战略选择，造成了今天宁德时代和沃特玛天上地下的重大差别。

第一种，与大型动力整车厂绑定，这种模式中典型的为松下、比亚迪、宁德时代、孚能科技。

松下——与特斯拉合资建设了Gigafactory，生产动力电池。

宁德时代——与上汽集团合资成立了时代上汽和上汽时代两家公司，生产动力电池；与北汽新能源合资成立了普莱德，业务为动力电池PACK。

比亚迪——动力电池全部内供。

孚能科技——与北汽新能源合资，福能科技控股80%以上，计划产能8Gwh。

注意，动力电池行业处于一线的三大巨头均采用此模式。

第二种，向上游布局，代表公司有国轩高科、LG化学、三星SDI。

国轩高科、LG化学、三星SDI均内供电池材料，但均没有布局到核心资源锂、钴。

第三种，向中游布局其它赛道，代表公司为沃特玛。

2013年10月，沃特玛联合18家上市公司成立新能源汽车产业联盟，产业联盟内企业均为新能源汽车零部件企业。

这个思路，就是通过整合中游零部件企业，来提升在产业中的话语权。这个联盟中的代表企业有蓝海华腾（电机电控）、越博动力（动力总成）、大地和（电机电控）等。

但是，请注意，产业联盟中的三家代表公司，经营性现金流都很弱，净现比较低：

很明显，产业联盟这条路，并没有为沃特玛以及其它中游的零部件企业在产业链博弈上占到便宜。

为什么占不到便宜？必须从产业链的格局上来分析。

动力电池这条产业链，我们此前有过详细分析，共有四环：

1）资源；

2）电池材料、锂电设备；

3）动力电池；

4）整车厂。

最上游的资源中，如锂、钴企业，拥有极强的话语权；最下游的整车厂，如上汽、丰田、特斯拉等，同样拥有极强的话语权。

动力电池、电池材料、锂电设备这些产业链中游的环节，属于受挤压的环节。即便国内锂电设备领域的老大先导智能，也需要以发出商品+质保金的模式来卖设备，对下游话语权仍然有限。

这条产业链上，只有向两个核心话语权赛道布局的企业，才能获取更多的产业话语权。比如，收购世界上最大锂矿泰利森的天齐锂业，比如绑定下游上汽、北汽的宁德时代。

2016年末，沃特玛终于开始选择向上游布局核心资源，拟参与澳大利亚上市公司Altura（ASX：AJM）定增，以4161.6万澳元获取19.9%股权。

Altura拥有一个锂矿项目，Pilgangoora锂矿项目位于西澳大利亚皮尔巴拉地区，计划每年产量约219000吨锂辉石精矿，但是，要到2018年第二季度，才能开始外供。 截至2018年4月2日，沃特玛通过香港全资子公司福瑞控股有限公司持有Altura公司16.87%股权，为其第一大股东。

但是，在锂矿开始能够正式供应前，沃特玛的资金链就已经出现了问题，这次布局，太晚了。

综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下，我们按照债务违约的线索作为链条，逐步往深剖析：

1）坚瑞沃能出现债券违约的直接原因，是：经营性现金流量差的同时，还大规模扩产。

2）经营性现金流量差的原因，是：技术落后于主流趋势，竞争力差。同时，投资性现金流也持续大幅为负，由于行业竞争极度激烈，需要依托规模优势来压缩成本。

3）而现金流弱的根本原因，是：产业话语权弱势。

4）而话语权弱势的根本原因，在于战略选择失误，和下游客户对抗争夺话语权，最终只能被客户抛弃。

5）在战略选择方面，动力电池一线巨头松下、宁德时代、比亚迪均选择深度绑定下游客户，与下游合资；二线巨头选择布局上游电池材料，如国轩高科、LG化学。而沃特玛最为特殊，选择整合中游形成产业联盟，与整车厂争夺话语权。这个选择，直接导致它今天的失败。

6）沿着整个产业链剖析：动力电池产业链上分为资源、电池材料、动力电池、整车四个环节，最上游的资源环节，以及最下游的整车环节拥有最强的产业话语权，动力电池、电池材料其实处于受挤压的赛道。在这些领域，产业一定会朝着赢家通吃的格局进化。

7）其实梳理这么多，最终浓缩下来就是这个链条：和客户抢话语权——产业链布局失误——错过技术替代节点——话语权变弱——订单下降、账款增多——现金流变差——竞争加剧——靠债务维持——债务违约。

这，真是一个惨烈的故事。