当年小杂货铺，如今年营收492亿！19岁辍学高中生，如今坐拥千亿市值上市公司……

1 超市的经营模式

自营模式、购销价差是主流

永辉超市，成立于2001年，业务以生鲜农产品为主，日用百货、服装鞋帽为辅，实控人为张轩松、张轩宁兄弟，截至2016年底，二人合计持有永辉超市29.21%股权。

早在1990年，张轩松高中辍学，到福州创业，第一个创业项目是卖啤酒。

现在年轻人做的所谓O2O、送货上门，以为自己很牛逼。其实早在20多年前，人家就玩过了。当年，张轩松打出“送货上门、服务到家”概念，一炮而红。

此后，他从啤酒行业起步，开始搞起了日用杂货店。1995年，他在福州市古乐路，开了一家杂货铺，名为“古乐微利超市”。注意，是古乐，不是古天乐。

1999年，是永辉的转折点。

这一年，沃尔玛、麦德龙、家乐福以及其他大小零售企业，先后进入福建市场，张轩松却另辟蹊径——以生鲜带动服装、日用快速消费品，成功在这场激烈竞争中突围。

超市这个行业，它的经营模式，从盈利来源看，可分为自营、联营和代销三类。

自营——也就是买断，超市的利润来自购销差价。

联营——是指供应商提供商品和销售人员，在超市指定区域销售，双方共同管理，超市不承担商品风险，超市利润来自销售额扣点。

代销——也分两种模式。一种是手续费模式，超市根据为供应商代销的商品数量收取手续费；另一种类似买断，代销价格超市自定，商品售出后向供应商支付合同价，价差由超市保留，商品风险由供应商承担。

永辉超市主营的生鲜、食品用品、服装三类商品，都是采取自营模式，利润来自商品购销价差，这也是大多超市的运营模式。

除此之外，永辉超市的收入来源，还有物业出租和促销服务费。

物业出租是向超市的配套设施，如银行、通信、快餐店、娱乐项目等收取的租金。促销服务费则是向供应商收取的商品管理服务费、促销费等。这两类收入占比较小。

在这种自营模式下，你需要思考三个问题：

1）超市行业的核心，是精细化运营、规模效益，成本、费用控制是其和竞争对手血战的核心。

2）其资产负债表中，最值得研究的资产，是：固定资产的折旧（超市）、长期待摊费用的摊销（装修），这两项，分别代表存量和增量。

3）存货运营，供应链管理能力，如何让货物周转更有效率，是这个行业不变的主题。

这三点，我们挨个分析。

2 超市财务密码一：

规模效益

成本、费用控制是关键

超市的上游，是各种商品的供应商，下游是终端消费者。

由于具有典型的“薄利多销”的特点，且日用品、快消食品高度标准化、同质化，消费者对价格非常敏感，所以超市对下游消费者的议价能力很低。

也就是说，同样一款产品，消费者可以选择任何一家超市，粘性并不高。

以我们优塾投研团队为例，周末逛超市，基本只考虑两个因素：一是距离，二是价格。

所以，要想提升盈利水平，成本和费用控制，是和其他对手PK的重中之重。

提到成本方面，就不能不提规模。

连锁超市规模越大，对上游供应商的采购优势越强，越能获得较低的采购成本，越能获得更高的利润。同时，利润越高，越能支撑后续的融资扩张、增加规模。

所以，从理论上说，超市的经营规模越大，议价能力越强，采购成本越低，毛利率就越高，规模效益更好。

比如，在我国超市行业快速增长的2004—2008年，行业平均毛利率由2004年的12.8%提高到2008年的15.2%，原因就是超市行业的连锁模式快速发展，带来规模效益上升，对供应商的议价能力逐渐提高。

顺着这个思路，我们把A股超市行业上市公司进行对比，看看哪家超市在成本、费用的控制能力上最强。

对比的角度，分为三个：

在成本控制上，我们用2015、2016年营收、营业成本的平均增速进行对比，如果成本增速低于收入增速，说明成本控制更加有效。

我们筛选A股同行业公司，近三年营业成本增长速度慢于营收增长速度的超市，有三家：分别是永辉超市、红旗连锁、安德利。

这三家超市，在成本控制上，要明显优于其他超市。

在规模效益上，我们用2014—2016年营收增长与毛利率增长进行对比，如果毛利率随营收增长而升高，说明超市对上游议价权增强，规模效益显现。

经过筛选，三家超市中，永辉超市、红旗连锁要优于安德利。

在费用控制上，我们用2014—2016年销售费率、管理费率的平均值进行对比，费率越低的超市，自然“节约”能力越强。

永辉超市近三年的平均销售费率为14.67%，平均管理费率为2.39%；而红旗连锁分别为21.41%、1.89%。永辉超市要明显优于红旗连锁。

总体来看，在上市的超市企业中，永辉超市的成本控制、规模效益、费用控制优于其他上市公司。

3 超市财务密码二：

长期待摊费用

从装修细节，透视公司和行业

上述逻辑分析完，直接看业绩：

2014—2016年，永辉超市的营收为367亿元、421亿元、492亿元，净利润为8.5亿元、6亿元、12亿元，经营性净现金流为20亿元、15.4亿元、19.3亿元，毛利率分别为19.66%、19.83%、20.19%。

这四个数据，是分析一个公司最普通的数据。可是，其中透着很重要的细节。

细节一：如果只看净利率，其实很低，只有2%。如果你只看这个数据，如果要投资，得打个问号。

可是，如果要做决策，还得看另一个细节。

细节二：注意它的经营性净现金流，一直大幅高于净利润，高出10亿元左右。

造成这种巨大差异，最大的原因，一部分是固定资产折旧，这个很好理解，超市行业运营需要房屋资产。还有一部分，是超市行业的另一个特殊资产：长期待摊费用。

以本案，永辉超市为例，2016年底永辉超市88.7亿元的非流动资产中，固定资产31.1亿元、长期待摊费用23.9亿元，合计占比62%。

超市的固定资产，主要为房屋及建筑物、机器设备，而长期待摊费用则主要是：租入门店的装修费。

这两项资产高达55亿，它们的折旧和摊销，会造成净利润和经营性净现金流之间巨大的差异。

永辉超市2016年净利润与经营性净现金流之间的差额为7.3亿，这其中，固定资产折旧为4.95亿、长期待摊费用摊销为3.95亿，合计8.9亿，是造成差异的主要原因。

来看看它的现金流，是怎么一步步缩水成净利润的。

很明显，这两个科目稍微抖一抖，就是上亿利润，所以，你需要重点研究。

来看看，永辉在固定资产和长期待摊方面的政策如何：

对固定资产，永辉采用平均年限法计提折旧，房屋及建筑物折旧年限为20—35年，年折旧率为2.72%-4.75%，机器设备和运输设备，折旧年限为5—10年，年折旧率为9.5%－19%。

对长期待摊费用，新开门店装修及改造支出，在预计最长受益期（10年）和租赁期孰短的期限内按直线法进行摊销。

已开业门店二次（或以上）装修及改良支出，在预计最长受益期（5年）和剩余租赁期孰短的期限内按直线法进行摊销。

还有一点，如果年终核查时，长期待摊费用项目已不能使以后会计期间受益，则将摊余价值（还未摊销的部分）全部计入当期损益。

通过对比各上市超市的折旧政策，家家悦的固定资产折旧，相对谨慎（但其实市值很小，基本面很一般），中百集团最为激进，永辉超市、红旗连锁的固定资产折旧政策类似，与同行平均水平相差不大。

而在长期待摊费用方面，各家超市均采用受益期或租赁合同期平均摊销法，但在新店、老店的受益期限上，红旗连锁新店收益期限设定为5年，老店为3年，相比10年、5年的永辉超市，更谨慎一些。（当然，也要考虑运营规模大小的因素）

对于超市行业，如果一家公司开始做会计估计变更，将折旧、摊销年限调长，你就得重点警惕了。

随便抓个案例，比如步步高，2016年10月，将长期待摊年限从6年变更至10年。

你可以用脚趾头想一想，该不该投资。

4 超市财务密码三：

供应链管理能力

你需要关注存货周转率

永辉超市，最近两年的财报，还有一个有意思的现象：巨额的货币资金，并且近两年成倍增长。

2014—2016年底，永辉超市的货币资金为21亿元、43亿元、81亿元，如果算上其他流动性资产中的19亿结构性存款，永辉在2016年底已手握百亿资金。

之所以能有如此之多的货币资金，且连年成倍增长，原因，就在于永辉超市这两年吸收了巨额投资。

2015、2016年的现金流量表，永辉超市吸收投资收到的现金分别为57亿元、64亿元，这部分投资，主要为腾讯、京东相继入股导致。

兵马未动，粮草先行。看到这巨额的货币资金，你能从资产负债表上，感觉到浓浓的杀气。

不过，孙子说过，夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。

要想开战，运营实力必须过关。

说到运营实力，最关键的一条，还有存货管理。2016年底存货53.8亿元，占流动资产比例26.15%。

超市，是一个典型的，依靠商品周转盈利的行业，尤其是对永辉这种生鲜超市来说，存货的周转和跌价准备更为重要，更考验供应链管理能力。

2014—2016年，永辉超市的存货周转率为8.37次、8.5次、8.16次，这个周转率在所有上市超市里，仅次于百联股份，领先绝大部分超市企业。

跌价准备方面——2016年底，永辉超市对52.8亿元的库存商品，计提了577万的跌价准备，比例为0.11%。

这样的计提，是否合理？

对比同行业上市公司，步步高的库存商品跌价准备计提比例为0.14%、百联为0.8%、中百集团为0.06%、家家悦为1.23%、新华都为1.66%、华联综超为0、三江购物为0.37%、人人乐为0.79%、安德利为0。

综上来看，超市行业的存货跌价准备，只对库存商品计提，且计提比例都不高，甚至有很多不计提。

不过，还是可以看出，华联、安德利较为激进，完全不计提。

5 整个零售行业

哪个领域是好生意？

超市，是大消费领域的重镇，市场容量大，抗周期性强，是公认的好生意。同时，也很容易诞生富可敌国的巨头，比如沃尔玛、家乐福、Tesco、麦德龙等。

2016年，我国零售业销售总额为14.01万亿元，较上年增长 8.11%，行业整体销售额近年增长速度保持在10%左右。其中实体零售业销售额为11.41万亿元，占总体比例为81.44%。

不过，不同的细分领域，差异巨大。

我们把整个零售行业，分为百货、超市、便利店、专业连锁、商业物业经营、黄金珠宝六个细分品类。

百货——

主营可选消费品，如化妆品、服装、珠宝等，利润来自店铺租金和联营销售扣点；

行业天花板高，顺周期性强，单点复制难度大（店铺规模大），产品保质期长，规模要求高。

代表上市公司有：王府井、徐家汇、重庆百货等。

超市——

主营生活必需品，如食品、日用品等，利润主要来自自营购销价差；

行业天花板高，有很强抗周期性，单点复制难度较大（店铺规模大），产品保质期较长（生鲜较短、日用品较长）、规模要求高（规模决定议价权）。

代表A股上市公司有：永辉超市、步步高、家家悦等。

此外还有港股：高鑫零售（06808，大润发、欧尚）、利亚零售（00831）、卜蜂莲花（00121）、北京京客隆（00814）。

美股：沃尔玛（WMT）、好市多（COST）、Village Super Market（VLGEA）、Companhia Brasileira de(CBD)、安格莱斯市场(IMKTA)、爱新鲜（IFMK）等。

便利店——

连锁便利店主营鲜食、日用品，如盒饭、酸奶等，小卖部、夫妻店等不在本次研究之列。

行业天花板较高（主要面对一二线城市20—29岁的公司员工），抗周期性强，单点复制难度低，规模要求高，此外，如果有鲜食，中央厨房供货规模决定成本高低。

代表公司有日系全家、7-11、罗森等。

专业连锁——

专营某一类商品，如3C、家电等。代表上市公司有苏宁云商、美凯龙等。

商业物业经营（Shopping Mall等）——

行业空间有限（行业较细分），地产属性强，周期型强，单点复制难度大（重资产为主）、规模要求高。

黄金珠宝——

行业天花板低（下游客户为高消费人群），周期型强（奢侈品属性），单点复制难度低，品牌要求高。代表上市公司有老凤祥、周大福等。

综上来看，大型连锁超市这个细分行业，是零售业态中最好的生意。

好生意分析完了，最后，我们来看看，哪些是好公司。

通过营收增长、成本增长、毛利率等的对比，尽管在全球范围内，沃尔玛是公认的巨头，但是，采取会员制、低价策略的好市多（COST），虽然毛利率偏低，但近两年业绩持续增长，成长性优于沃尔玛。

最后，再来感受下这些超市巨头的股价走势。

美股的好市多，画风如下：

沃尔玛，画风如下：

看到这里，你可能会疑惑：为什么1983年才成立的COSTCO，为什么能持续盈利，而1962年就成立的沃尔玛，却愈发萎靡？

答案在好市多的竞争策略上：会员制+仓储量贩式+品牌精选，最终的目的，就是要把超市的核心竞争力——低价，发挥到极致。

超市，这门业态最早诞生于经济大萧条时期的纽约，从诞生之初，低价，就是必杀技。

好市多，通过收取会员费、每类商品精选一两个品牌、通过仓储量贩方式销售，尽一切可能降低售价，销售物美价廉的商品。

核心，还是四个字：成本控制。

6 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

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