一家营收130亿、净利50亿的巨头，可能很快就要上市了……

1 证券行业：典型的周期性行业

看天吃饭，听着高大上

其实和农民没啥两样

中信建投，成立于2005年11月，成立时两大股东——中信证券和中国建银分别出资60%和40%。

目前，中信建投持股30%以上的前两大股东为北京国管中心、中央汇金，无控股股东、实际控制人。

作为券商代表，中信建投自然也是“靠天吃饭”。证券市场景气，它的手续费、佣金、投资收益自然水涨船高，证券市场萎靡，它的业绩也会大打折扣。

中国证券市场，虽然“年轻”，但自从诞生以来，就没太平过。

2001年中期—2005年，中国证券市场经历了长达5年的熊市，上证指数从2245点腰斩到1000点，这一时期证券公司整体亏损。

2005年，股权分置改革实施，中国整体经济形势持续向好，证券市场回暖，上证指数于2007年10月到达6124点。证券行业也扭亏为盈。

中信建投，就是成立于这场牛市开始的2005年。

2008年，金融危机爆发，证券市场暴跌。证券行业整体盈利大幅下滑。

同时，中国证券行业同质化竞争加剧，整体佣金率下滑，业绩再次下挫。此后的2010-2012年，证券业净利润分别同比下降16.06%、51.15%和13.58%。

2013年之后，创新业务（融资融券、股票质押式回购交易）等资本中介业务快速发展，证券期货互联网业务出现，券商迎来新的利润来源与增长点，传统业务依赖度降低，整体业绩提振。

2013-2014年证券业净利润分别同比增长33.68%及119.34%。

2015年上半年，证券市场再次迎来牛市，上证指数到达5178点，6月中旬，股灾开始，上证指数最低跌至2850。

不过，凭借2015上半年的大牛市，证券业传统经纪业务净收入较2014年上涨156.41%，证券投资收益上涨99.01%，达到历史最好水平，2016年开始回落。

接着，2016年，营收、利润、现金流，都大幅下跌。

2 证券行业财务密码一：

传统经纪业务

一个会计科目，代理买卖证券款

先来看中信建投的业绩：

2014—2016年，中信建投营收85.87亿元、190.11亿元、132.59亿元，净利33.98亿元、86.52亿元、53.13亿元，经营性净现金流190.59亿元、164.94亿元、48.3亿元。

注意2016年，跌的有多惨。现金流跌幅，尤甚。

中信建投的营收，主要来自三部分：手续费及佣金（2016年占比69.35%）、投资收益（21.56%）、利息（12.01%）。

其中，占比最大的手续费及佣金收入，主要为经纪业务收入（占比42.36%）和投资银行业务收入（占比45.27%）。

中信建投的投行业务，确实是很厉害的。

不过，对中国整个券商行业来说，毕竟投行业务高度依赖人力。其实，经纪业务才是主要收入来源，2016年收入1053亿元，占总营收比重为32.1%。

（图片来源：中泰证券）

所以，要想搞清楚谁在传统业务领域实力最强，就要弄明白谁的经纪业务最强。

由于各大券商佣金率不同，我们不能单纯从券商们的经纪业务收入来对比。最能体现各自经纪业务强势程度的，是证券行业一个特殊的负债科目——代理买卖证券款。

这个会计科目，其他行业的报表，都没有。

代理买卖证券款，是指券商们接受客户委托，代理客户买卖股票、债券和基金等有价证券而收到的款项。这，在资产负债表上，其实是一个负债项。

顺着这个逻辑，来对比一下A股35家上市券商2016年代理买卖证券款的规模。实力最强的前五名，分别是中信证券、海通证券、国泰君安、中国银河、申万宏源。

如果证券行业景气度较高，这些经纪业务最强的券商，将受益更高。

本案，中信建投虽然佣金的主要来源是投行业务，但2016年代理买卖证券款总额为567亿元，如果与已上市券商进行对比，排名第九，这个实力，也很强大了。

不过，经纪业务，毕竟与证券市场景气度关联程度最高，而且各家券商剧烈竞争，经营上要想抗周期，还得从别的地方入手。

3 证券行业财务密码二：

重资产业务

你需要关注四类流动资产

券商的业务，按照自有资本参与程度，可分为轻资产业务和重资产业务。

轻资产业务——依靠牌照盈利，包括经纪、投资银行和资产管理业务。这类业务的壁垒在于牌照和业务准入能力，收入来源于手续费及佣金；

重资产业务——依靠资产负债表盈利，包括自营、做市、直投等投资类业务和融资融券、股权质押等资本中介业务。

这类业务的壁垒，在于资本优势和资产优势。收入来源于利息、投资收益等。

由于国内证券行业业务高度同质化，所以大多券商的收入结构都类似——经纪业务等轻资产业务占主导，而融资融券、自营等重资产业务占比较少。

（图片来源：华泰证券）

不过，一个重要趋势是：经纪业务乃至整个券商行业的集中度，正在不断提高，2016年为例，代理买卖证券款总额前十的券商，占行业代理买卖证券款总额比例高达69%。

也就是说，剩下的一百多家券商，只能瓜分30%的证券经纪业务。

所以，要想有所突破（尤其是对中小券商而言），只有把经营重点转向其他业务（尤其是重资产业务），才可能实现“弯道超车”。

此外，对大券商来说，只有把业务多元化，降低经纪等与证券市场景气高度相关的业务，才能最大限度地抗周期。

不过，监管机构对证券公司申请各类创新业务，均规定了不同的净资本规模要求，这也是券商在近两年扎堆上市的主要原因。

本案，仍在排队的中信建投也不例外，本次拟在A股发行不超过4亿股股票，扣除发行费用外，将全部用于增加公司资本金，最终的目的，主要是加强重资产业务。

之前，国泰君安在港股IPO、华鑫证券曲线A股上市，募资也都是为了干这事。

顺着这条线索，我们通过券商的资产负债表里的一些重要财务科目，来透视整个券商行业谁的重资产业务最有潜力。

我们选择四大块，来做对比：

融出资金（融资融券）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（自营业务）、可供出售金融资产（自营业务）、买入返售金融资产（股票质押式回购、债券逆回购等）。

报表上这四类资产，作为最能代表重资产业务的科目，以2016年这四类资产占总资产比例的高低，来对比上市券商中哪家重资产业务最有潜力。

经过对比A股总资产最高的15家券商，东方证券，上述四类资产占比39%，排名第一。看来，重资产领域，东方证券很强。

东方证券在2017年的中报中显示，资管业务的主动权益类产品的回报率，是27.18%。目前，东证资管受托管理1777亿元，主动管理规模1708亿元，占比96.14%，居行业首位。[1]

对大券商来说，重资产业务，是未来角力的核心战场。

4 整个证券服务行业

哪个细分领域最值得关注

证券行业，一句话总结，周期性太强，不适合做价值投资。其实，正是因为这一点，反而更值得研究。

截至2016年底，中国证券行业总资产规模为6.42万亿元，行业总收入约3280亿元，证券化率（即股票市场总市值与国内生产总值的比例）为68.23%，十年证券化率复合增速8%。

这个行业规模和证券化率的增速，仅仅相当于美国证券业上世纪八九十年代的水平，整个证券行业，或者说，证券服务行业，还有很大的发展空间。

注意，我们说的是整个证券服务行业，而不单单是券商。

这个大行业，我们暂且分为四类：

1）券商（A股共有35家上市券商，比如中信证券、国泰君安等）；

2）金融信息服务商（同花顺、东方财富、大智慧）；

3）软件服务商（恒生电子、SSNC）；

4）交易所（各大股票、期货、现货交易所等）。

随后，我们来分析一下这四个细分领域，哪一门生意，算得上是“好生意”。

券商——

目前国内共有129家券商，前十大证券公司（以营收计）占行业总收入比例为40.26%，市场集中度低，同质化竞争激烈。

营收主要来源的轻资产业务，依赖下游股票成交额、IPO、 并购规模，天花板明显，波动大。

此外，券商的可替代性高（你可以在某家券商开户、做IPO，也可以立马换人）、定价权较高（大券商定价权高，小券商定价权低）、准入门槛高（券商牌照很难获取）。

代表上市公司有：中信证券、国泰君安、申万宏源、东方证券等。

金融信息软件——

下游用户有C端用户和B端用户，行业天花板高，所有韭菜都要用，这个领域的公司，普遍采取对C端产品免费，对B端产品收费的策略。

国内专业化的金融软件厂商数量少，集中度高，但竞争激烈，可替代性高，定价权高（差异化竞争明显）、准入门槛高（品牌、技术壁垒高）。

代表A股上市公司有：同花顺、东方财富、大智慧。

金融IT服务商——

下游为机构客户，如券商、商业银行、财政机构等，行业天花板较高（机构客户虽然数量有限，但对软件需求是刚需）。

在细分领域集中度高（如恒生电子2016年资管业务条线在证券行业市占率超过90%），可替代性低（机构客户一般不轻易替换供应商），定价权高、准入门槛高（技术壁垒高）。

代表上市公司有恒生电子、SS&C Technologies Ho(SSNC，美股）

需要注意的是，个人和金融机构软件同属Fintech领域，技术迭代速度快，研发投入需求高，是一个短板。

交易所——

根据是否以营利为目的，交易所分为会员制（不以盈利为目的）和公司制（以营利为目的）两种。

公司制交易所，收入来源主要为上市服务费、结算费、佣金分成、席位销售等，下游为上市公司、券商等机构客户。

所以，交易所的行业天花板高（只要有公司上市、证券市场有交易，就有收入），集中度很高（一个国家就几个交易所），可替代性低（想上市交易所几乎没有选择），定价权高，准入门槛极高（寡头垄断，须经政府批准）。

分析到这里，给你一个思考题：

周期性行业里，如果沿着产业链仔细挑选，那些领域能选出“好生意”。

这道题没有标准答案，这里仅提出我们的一点思考，供参考。

选择周期性行业里的“好生意”，其实就看谁能“反周期”，或者说，“抗周期”。在产业链各个节点上，谁能形成集中度极高的寡头垄断态势，谁就能能获得“抗周期”优势。

为什么垄断如此重要？因为，只有垄断，而且最好是单寡头垄断，能让你即便在周期底部、人人哀嚎的时候，仍然能够平稳增长。有了垄断，即便在周期低谷，上下游公司仍然要依靠你，你仍然可以提价，以增厚自身利润、对抗周期。

两个案例思考：

广告行业、航空行业，这两个行业，是公认的、典型的周期行业。

1）先看广告行业——普遍从B端赚钱，客户多为奢侈品、汽车领域，属于可选消费，一旦遭遇周期低谷，用户会减少奢侈品消费，从而向产业链传导，奢侈品、汽车行业可能会减少不必要的广告投放。所以，广告行业会跟随GDP波动。

可是，有没有人能在广告行业形成极端垄断，从而对抗周期？

此处，你可以停下来，仔细思考一下。

有的。比如，分众传媒，楼宇广告领域独占型的王者，楼宇影视媒体市占率95%，电梯框架广告市占率70%，影院映前广告市占率55%，卖场终端视频媒体市占率98%。

在楼宇广告领域的寡占，让分众拥有抗周期的能力，大家可以自行翻看财报，感受其财务数据的彪悍程度。

2）同样的道理，放在航空领域，同样适用——这个领域有明显的燃油依赖，航空公司营业成本对燃油的依赖超过30%，导致经营业绩明显跟随原油价格周期波动。

之前我们在分析华夏航空时提到过，上游飞机零配件、中游飞机制造、下游航空公司、民航机场，产业链仔细分析下来，其实好公司不少。

比如，中游飞机制造领域，波音、空客寡头垄断。所以，波音是值得长期跟踪的标的。

好，分析完上述逻辑，我们回到本案，证券行业。请你思考一下，证券行业哪门生意最好？

我们认为，证券交易所，是最好的生意，其次是为机构服务的IT行业。

没错，最好的生意，就是交易所。

在证券服务的产业链上，交易所是唯一具备寡占优势的生意，无论在美国、中国、日本、德国还是印度，交易所这门生意，从来都是寡占。

股灾之后，产业链上人人哀嚎，券商可能会死、金融信息服务商可能会死，但交易所的生意，从来没人能取代。因为任何一个国家，都不会允许它境内最具代表性的交易所垮台。

只要国家还存在，交易所就会随之存在。寡占，能让它天然获得穿越牛熊而不倒、对抗周期的能力。

来，选几家交易所上市公司感受下：

优塾投研团队选取最具代表性的4家上市交易所——香港交易所（00388.HK）、芝加哥商品交易所（CME）、洲际交易所（ICE）、纳斯达克OMX交易所（NDAQ），综合对比这几家的总资产、营收、净利及增长率等指标。

总体来看，洲际交易所资产规模最大，近三年营收、净利的增长也最快。

再来感受一下几位大佬的画风。

洲际交易所，画风如下：

芝加哥商品交易所，画风如下：

在国内，还有港交所，画风如下：

几家里面，港交所的走势弱了一点。

这里补充一点，即便有垄断优势，但交易所也并非完美，仍然会受证券市场波动影响。如果你在月线级别上，仔细研究一下各大交易所的走势，会明显发现：

1）交易所的走势，只会在大型金融危机时有明显回调。

2）并且，只要国力上升，交易所的走势，只会上行，很难下行。

所以，可以说，一个国家的国运，其实就体现在该国上市交易所的走势上。

这意味着什么？你可以接着这个思路，往下思考。

没有标准答案，只是作为一个引子，帮助大家做更多的思考。

在金融圈，“股市是经济晴雨表”，这句话从来都是被嗤之以鼻，可是，我们认为，其实这句话是一句非常牛逼的常识，浓缩了很深的智慧。只是，太简单的东西，人们不愿意相信罢了。

人们不相信这句话，其实是因为他们盯的都是日线级别。如果你打开月K线，对照一下，相信会有完全不同的感觉。

好，以上这些，弄得太宏观、太玄虚了，说多了也没意思。

最后，来一个实际的东西。

一个真正适合“满仓干、一把梭”，适合韭菜的交易策略。你不懂财务，没关系，只需要每隔一个月看一次新闻即可。

一旦报纸上开始连篇累牍报道“金融危机”、“经济危机”、“十年不遇大股灾”，朋友圈里人人哀嚎时，注意，最佳的交易时机就来了。

你打开月K线，等待MACD或者KDJ金叉，然后下单买入你看好的某个国家的交易所股票，仓位你随意。

接下来，把它当成银行存款，忘掉它的存在，放个五年、十年，或者如果愿意，还可以更久。

只要这个国家国运还在，你一定能赚钱。

最后，感慨一下，可惜上交所不上市，如果它上市，我一定会满仓干，一把梭。我会把这笔投资当成银行存款，每逢大股灾，我就加点仓。

也许你觉得这个交易策略傻透了，可是，一旦下次股灾到来，我真的会这么干。

原因只有一条：因为，我看好中国的国运。

这个策略再傻帽，也总比你每天在红绿K线间来来回回，为涨停跌停提心吊胆，要好很多。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

5 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精进，必有收获。