看完京东物流招股书想问：中国版亚马逊要等多久？到底还有没有？

文｜翠鸟资本

五一长假期间，京东物流通过港交所聆讯并正式递交IPO招股说明书草案，美银证券、高盛、海通国际成为联席保荐人，财务顾问是瑞银集团。

这是京东集团第二次分拆旗下业务上市。

“全明星”护航下，京东物流上市的价值走向将何去何从？

成长逻辑何在

中信证券研究所曾对京东物流的成长逻辑，有如下两点概括：

1）快递业务受益电商需求持续增长，其中快递业务的增长短中期将主要来自京东商城的GMV增长驱动；

2）发力一体化供应链业务。

京东物流给自己的定位是：成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。

那么，京东物流赚钱吗？

招股书有如下一系列数据：2018年至2020年，京东物流营收分别为人民币379亿、498亿和734亿，增长速度从2019年的31.6%，到2020年的47.2%。

然而，京东物流却是亏损的，而且亏损幅度不小：2018年至2020年，京东的亏损净额为人民币28亿元、22亿元及40亿元。

之所以过去三年亏损，这家公司是这样解释的：物流网络相关的显著成本和其他经营费用，以及转换可赎回优先股公允价值变动。

关联交易不可忽视

京东物流相当多的收入来自为京东商品提供仓配快递服务，除了仓配服务，京东物流与京东商城及控股公司也存在其他较多其他关联交易，因此京东物流关联交易数额较高。

上图可以看出，2018年来自“京东系”关联方的收入高达70.9%，到了2020年末将至53.9%，但仍占比一半。

近三年来，京东物流的“其他方”客户，也就是外部客户收入占比从2018年的29.1%、2019年的37.8%增长至2020年的46.1%。

招股书更指出了相关风险：收入的很大一部分与京东集团有关，预计我们收入的很大一部分于可预见未来将继续与京东集团有关。发展前景可能与京东集团不同或存在利益冲突，且由于京东集团拥有京东物流的控制性权益，可能无法以有利于我们的优惠条款解决此类冲突。

不难看出，京东物流依然无法摆脱“爸爸”的影响。

这就延伸出另外一个关键问题：客户结构。

相比现金客户为主的顺丰，京东物流合同企业客户较多，导致应收账款周转率较低，大部分客户（除了仓配业务）均是B端企业客户，合同客户多，应收账款回款相对较慢。

上图为“京东系”关联方企业的情况，拆解来看，应收款项中京东集团位居首位，其次是京东数科。

为何京东数科高居第二位？招股书解释称，京东客户提供支付及配套服务，包括对于选择货到付款的客户，集团自提点或配送人员须代京东集团或在线商家收取包裹的款项，并于客户收到产品时向其收取配送费。

招股书认为，考虑到中国整体电商市场将持续增长，且可能会有更多的消费者选择货到付款，导致更多的付款将通过京东数科结清。

如上图，京东物流从京东集团和JD.com获得服务，内容注释有如下描述：除特定共享服务（包括办公场所共享、员工通勤及食堂设施、行政采购及各种支持服务）外，京东集团亦向贵集团提供后台管理支持服务，包括但不限于云服务、提供服务器、信息技术支持服务、若干人力资源服务。

可以看出，不仅是关联交易依赖于“京东系”，企业运营的服务也有着严重依赖，那么分拆之后，既然短期见不到盈利增长，投资者为何要投资于一家“独立性不强”的企业呢？

投入回报期延长

广发证券研报就指出，京东的B2C模式和与之对应的京东物流的仓储配送模式，未能在中国复制亚马逊的发展之路。

实际上，美国制造业空心化使得零售行业货源主要依靠外部输入，大型零售商成为产业链整合者，人口密度低、人工成本使得亚马逊自建的配送效率高于外包。中国世界工厂和产业集群使得C2C电商模式与网络快递相互促进，人工密度高、人工成本低使得第三方外包更具成本效率的比较优势。

京东物流招股书更有一段悲观预测：预计盈利能力在短期内可能会发生波动，这可能会因季节性因素而进一步加剧。例如：截至2021年一季度，京东物流的毛利率远低于2020年同期。

再看一组数据：京东物流2018年-2020年的毛利率依次为2.9%、6.9%、8.6%，需要注意的是，如果拿顺丰控股来比较会发现，2018年-2020年顺丰控股的销售毛利率为17.92%、17.42%、16.35%。

京东物流还指出，目前仍处于扩张及上升阶段，这一阶段通常伴随着收入而非盈利的高增长。

可以看出，京东物流的成长路径还未走进盈利高增长区间。

早前，京东物流传出以400亿美元(约3120亿港元)目标估值，集资30亿至40亿美元(约233亿至310亿港元)。但是，京东物流究竟值多少估值，最终还得看投资者如何投票。