16年再回首，郭广昌终于重组豫园股份

 作者丨叶露

    来源丨野马财经

近日，豫园股份（600655.SH）的重组之旅接近尾声。由于分红实施完毕，其公布了修订后的重组方案，拟以9.83元/股向浙江复星等16家公司发行22.75亿股，购买其持有的上海星泓等24家公司的全部或部分股份，评估作价223.62亿元；同时，向黄房公司（黄浦区国资委旗下）发行1.64亿股，购买其持有的新元房产，评估作价16.15亿元。

 上图为标的资产评估价格

此次重组涉及200多亿元，但并非借壳，公司实控人为复星郭广昌，只是攥得更紧了。数据显示，交易前，复星共计持股26.45%，交易后，复星持股达68.25%。值得注意的是，整个豫园股份的盘面被迅速放大，并且新注入资产的估值远高于豫园的市值。

一位接近豫园股份的人士告诉野马财经（微信公号：ymcj8686）：“期待大股东能多给豫园方面一点资源的倾斜。”

上图为发行股份数量

在讨论这场交易之前，先来回顾一下16年前的豫园往事以及复地这些年的发展轨迹。

在复星的扩张史上，绕不开收购豫园股份这个典型案例。

根据当年豫园股份公告，2001年11月28日，复星产业投资有限公司（下称“复星产投”）与豫园股份签署了控股权转让托管协议，转让价为3.8元/股，复星产投成为第一大股东，持有6166万股，随后，郭广昌连同复星两位高管进驻豫园股份董事会。2002年6月，继续受让第二大股东6.75%股权。两次转让，复星产投总共持股20%，斥资约3.5亿元。

工商资料显示，复星产投成立于2001年11月22日，法定代表为郭广昌（现变更为陈启宇），注册资金6亿元，也就是说复星产投刚成立不到一个星期，就去接手了豫园股份。据《中国经营报》报道，当时上海滩红人周正毅也正觊觎豫园股份，但上海市高层并不喜欢周，更看重复旦的高材生郭广昌。

郭广昌的复星产投在拿下豫园股份第一大股东之位后，并未进行大刀阔斧的改革，直到15年后，才谋求进一步整合，将地产注入。

不过，豫园股份内部人士对郭广昌的入驻却并不欢迎。在一封流传于天涯、搜狐博客等地的网络举报信中甚至化名为“任民”“郑义”“伊法”“郅国”，举报郭广昌在国有股转让暂停的背景下通过关系签署股权转让协议（未公开招标、未重新估值）并对收购方的6亿元注册资本存疑：先以每股3.8元将6166万股转让给复星集团，后来郭广昌以无法履行“将复星总部迁入黄浦区以缴纳全部税收”的承诺为由，当天（11月22日）在黄浦区注册成立复星产投，用复星产投为收购主体。

对于上述举报，10年过去，仍未有结论，野马财经亦向复星方面和豫园股份均求证，不过，截至发稿，并未收到回复。

对于庞大的复星集团来说，豫园股份的地位在此前并不突出。 抛去历史，豫园股份在郭广昌的带领下到底发展如何？

豫园股份为上海的“老八股”之一，主要包括黄金珠宝饰品、文化商业及旅游地产、海派餐饮等业务，从经营数据上来看，从2008年-2013年，豫园股份增长态势良好，营收从78亿元增至225亿元、归母净利润也从3.29亿元增至近10亿元，但2014年后，营收和净利出现下滑，2017年净利润滑至2010年水平。此外，截至2017年底，豫园股份总资产达171.55亿元，其中投资性房地产和长期股权投资达120亿元，负债为87.31亿元。

值得注意的是，豫园股份持有上海核心商圈10万平方米的自有物业，该地段的均价在2015时就达到16万/平方米，年人流量4000万人次，此外，豫园股份旗下拥有老庙黄金等在内的13个中华老字号。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，豫园的价值肯定是低估了，豫园自有物业取得时间早，早已升值。这两年类似的商场零售业项目，其实未能真正做起来，从实际情况看，这类项目管控好，价值提升速度很快。

更多的市场人士将这次重组视为“复星地产”的回A之路，因为从标的构成来看，大部分都是复地集团旗下的公司。复地曾是复星旗下重要的板块，有过上市的风光，也有过退市的无奈，排名从前10落至50名开外。

以一个排名50名开外的复地来重组豫园股份，自然引起各方质疑。查阅复星发展史，房地产业务确实是复星的起家行业。

 上图为2018年中国房地产100强

1993年，复星从咨询公司转做房地产代理，通过报纸、邮递的方式发放广告，赚到了1000万，一年后，接手上海郊区的一个滞销楼盘，复星正式进入地产领域，1998年成立复地集团。

野马财经发现，在上述豫园股份内部的举报信中，提到了复地的资产膨胀主要是因为侵吞豫园12万平方米的别墅项目“豪亭”（现改名为爱伦坡）而来。举报信中表示当时豪亭因批租早、费用低，全部成本之多为3500-4000元/平方米，后来复地开发后，该别墅区房价上涨，均价从2003年下半年的7000～8000元/平方米一路攀升至2004年下半年以来的1万元以上，最高时超过了13000元！复地至少获利4.5亿元，并且豪亭的别墅项目填补了复地大型别墅群开发的空白。不过，对于这些指控，也未曾看到最终有结果。

2004年2月，复地在香港上市，成为第二家在香港上市的内地房地产企业，可谓风光一时，2005年底，复地土地储备达570余万平方米，成为上海房产企业的前三强。复地也曾想要回A股，当时称拟将H股每5股合为1股，发行不超过1.26亿股A股，但这种A+H并未成行。

2011年5月，复星国际以22亿元人民币完成对复地集团的私有化，上市7年的复地集团正式退出港股市场，成为第一家在港交所摘牌的内地房企。

地产资产管理业内人士黄立冲曾表示“能够鲤鱼跃龙门本来就不易，重新跳回去非常可惜。”

对于退市的原因，复地集团称公司作为在港交所上市的内地注册公司，海外融资能力非常有限，母公司因条例规定而无法向公司注入资本，导致上海复地的负债比率偏高，这又进一步削弱其融资能力，对未来发展是一种障碍。

退市后的复地集团的走向成为被关注的焦点之一。2013年起，复地逐渐转型，从住宅开发到“住商协同”，打造蜂巢城市，并频频购买海外地产，从伦敦买到米兰、东京等地。

此前，郭广昌成立了多个基金管理平台，设想将地产业务与私募基金捆绑，最典型的就是以前的星浩资本，不过地产基金之路并未成功，根据复地集团的数据，2012年到2016年，复地新增土地面积逐年下降，销售规模在百亿元左右，在国内的房企排名也开始退步。

2017年1月，复星以130亿元竞得武汉汉正街东片两宗地，是其近年来在国内最大的一笔地产业务支出。

严跃进告诉野马财经（微信公号：ymcj8686），单纯看行业地位，当前复星确实需要提振速度，各类战略需要夯实，尤其是在住宅地产和商业地产方面需要有更大的战略动作。此外，复星的全球扩张会面临较多监管，进而可能会强化国内业务板块。

虽然市场人士认为重组实际上是“复地的回A之旅”，不过不管是复星还是豫园均对“地产股”概念表示否认，在他们看来，复星这部分资产的注入是为豫园的进一步扩展搭建了载体。

复星此前整理自身业务，将其分为健康、富足、快乐三大板块，其中，健康旗下拥有复星医药这一上市公司平台，市值突破千亿；富足底下则充满钱的味道，保险、银行、证券、地产均包含在内；快乐这一板块虽然有豫园股份这一平台，但此前并未协同发展，按照复星的招数，豫园股份将被塑造成一个旗舰平台，打通衣食住行，将资源“拎”起来。

接近豫园股份的人士告诉野马财经（微信公号：ymcj8686），复星方面从2015年就打算注入地产资产，只是2017年5月才公布具体的方案。

从最开始到过会，该重组方案修订了3次，即使多次修订，最终的版本也充满问号。

但从复星方面来看，共注入24家房产公司，净资产合计为95.89亿元，评估增值133.21%。对于部分标的高溢价原因，其在回应上交所的问询时称“土地取得时间早，目前房价上涨较快”。

然而，细看标的资产的基本面，野马财经（微信公众号：ymcj8686）发现除了上海星泓、复星物业和博城置业，剩下的21个均为单一地产项目。

这21家地产公司中，有一些开发的项目大部分已经完成销售，比如闵祥地产。闵祥地产旗下房地产开发项目“紫藤里”目前可售总套数只有13套，而闵祥地产的评估值达1.8亿。

 上图为紫藤里项目销售信息

从标的公司的财务数据上来看，包括苏州星河、复地通达、复地通盈、复毓投资、复旸投资、长沙复地、复曼达职业、武汉复江、复鑫置业在内的9家公司从2015年-2017年连续亏损，而这9家公司的评估值占总估值的27%。

重组报告书中显示公司连续亏损是因为处于开发初期，这意味着复星承担了前期的亏损。

高级会计师刘文斌告诉野马财经（微信公号：ymcj8686）此次注入的标的均采用了资产基础法为评估结果，即以目前的市价计算价值，但这些标的中有很多处于开发期，并不知道最终的销售结果，一旦出现销售问题，那风险将由上市公司承担。

此外，这些标的资产增值率均较高，例如开发金融蜂巢通州2号、6号的复地通盈以及开发复地星光天地的复旸投资，增值率超200倍，而例如净资产为负的复毓投资其评估价格达到11.56亿元。

资深地产人士对野马财经表示（微信公号：ymcj8686）公司喜欢把手头未开发完成的项目进行重估，从存货变成投资物业，但这个重估增值，特别是写字楼方面的可套现性比较差，并且由于租金回报率上不去，对上市公司的业绩来说，并不能起到拉动作用。

不过，复星注入资产也签了一份对赌协议。按照约定，重组资产在2018-2020年的净利润合计不低于70亿元。从目前看，重组资产在2017年上半年的净利润合计不到3亿元，负债达450亿元，整体负债率达80%。

另一方面来看，此次交易为发行股份，价格为9.83元/股。在雪球等股票论坛，有小股东认为复星这样的做法只让复星自身受益，较低的增发价格加上高溢价的资产，从而让复星方面能拿下68%的股权，将控制权牢牢控制在手中。

有市场人士指出，拿下绝对控制权的复星或许会把豫园股份作为其重要的战略棋子，至于是否能把豫园股份与“快乐”板块完美衔接，还得看复星的打法。

对于复星的这次重组，你们有感到快乐吗？评论区见。