独角兽生猛！中国新能源汽车第一股，赶超特斯拉、干翻比亚迪！

早在1881年，法国街头就出现了世界上第一辆电动汽车，由法国工程师Gustave Trouve 装配，以铅酸电池为动力，这是一辆电动三轮车。

1890年，美国诞生了第一辆蓄电池汽车，时速达到23km/h。

然而，因为电池技术的发展受到限制，且大量油田被发现，电动车产业昙花一现，被动力性能更好的内燃机汽车逐渐占据主导地位。20世纪30年代末，早期电动汽车逐渐没落。

直到几乎一个世纪以后，1973年，中东战争引发全球性石油危机，且汽车尾气排放造成的污染日益严重，电动汽车终于重新回到人们的视线。

1992年，美国三大汽车公司通用、福特、克莱斯勒组成了美国先锋电子财团，进行电动汽车研发，重点研究新型蓄电池、轻质材料在电动汽车的应用。

此后，丰田汽车推出日本第一辆燃料电池电动汽车，这是在1996年11月。三年后，本田也在1999年推出一款混合动力车型，创造了当时全球最低油耗和最清洁排放纪录。

我国的新能源汽车产业始于21世纪初，2000年，电动汽车被列入“863”计划12个重大专项之一。

2003年，比亚迪成了全球第二大充电电池生产商，同年，比亚迪开始进军汽车行业。

2009年这一年，中国再次在这个产业大手笔押注。科技部和财政部共同启动了“十城千辆”，用3年左右的时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行，并开始给予新能源汽车一次性定额补助。

补助政策出现后，同年9月，北汽集团（北京汽车工业控股有限责任公司）出资成立北汽新能源有限公司，是国内第一家独立于传统燃油汽车的纯电动汽车企业。不过当时，其实北汽新能源只是负责采购零件，销售整车，整车制造还是交由北汽集团旗下的北京汽车代工。

2010年7月，国家将“十城千辆”示范推广试点城市由20个增至25个，选择5个城市进行对私人购买节能与新能源汽车给予补贴试点。

这是一个重大的决策。由此，新能源汽车产业正进入到全面政策扶持阶段。当时，新能源汽车还未正式兴起，全国新能源汽车的产量仅7000多辆，号称行业第一的比亚迪，销量也仅400余辆，而且大多数为客车。

2012年，为我国能源汽车行业正式起步的一年，这年，发生了很多大事，比如现在世界第一动力电池企业宁德时代成立，天齐锂业并购世界上最大的锂矿泰利森。

2012年11月，上汽推出荣威e50，是国内首款量产纯电动汽车，但因为价格等原因销量惨淡；纯电动车遭遇惨败后，2013年，上汽推出混动新能源汽车荣威e550上市，是国内首款量产的三核插电式混合动力汽车。

但是，由于新能源汽车刚出现，消费者缺乏信任，还是偏向于传统燃油车，荣威E50的销量并不是很惊艳。随后，上汽以分时租赁汽车即营运车作为突破口，同年，推出EVCARD品牌。

2013年，上汽推出了混动版的荣威550，由于新能源汽车的使用成本大幅低于燃油车，成为爆款产品，在营运车中大受欢迎，2014年滴滴、快的、UBER创造的共享出行风口中，混动版荣威550快速打开市场。

此后，北汽也开始采用这一发展路径。2014年8月，北汽新能源与富士康合资成立恒誉新能源汽车租赁公司，推出品牌GreenGo(绿狗租车)电动汽车分时租赁业务。

2015年4月，《2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策》发布，对购买新能源汽车给予补助，而且明确插电式混合动力车属于新能源汽车，在财政补贴范围之内。

但是需要注意一个细节，北汽新能源所在的北京，一直将插电式混合动力车排除在新能源汽车补贴之外，不享受政策补贴，也没有不限行的优待，因此，和上汽集团不同，北汽新能源并没有发展混动车型。

而其他绝大部分城市对插电式混合动力车，按照一定比例配套补贴。比如，上海根据不同车型补贴1万元至2.4万元,深圳补贴3.5万元等。

2015年，国内新能源汽车产量37.90万辆，同比增长4倍，全球排名第一，销量较好的都是价格较低的微型车，比如吉利知豆、奇瑞QQ、众泰E20和江铃E100。

2016年，以整车厂、租车公司发起的电动汽车分时租赁越来越多，除了上汽的EVCARD、北汽的绿狗，还有上汽的一嗨租车、吉利的微公交等，也带动了新能源汽车的发展。

2016年4月，北汽新能源开始A轮增资，募集资金30.72亿元，新增股东有国轩高科（电池）、欧菲光电（汽车电子）、宁德时代（动力电池）、大洋电机（单机电控）、渤海活塞（零部件）、庞大集团（经销商）、万帮新能源（充电桩）等。

增资完成后仅一个月，2016年5月，北汽新能源获得整车制造资质，开始自主进行部分整车制造。

2017年，北汽新能源汽车销量突破10万辆，国内新能源汽车市场占有率约23%，其中，70%以上是A00级的EC系列，补贴后售价在5万左右。

北汽EC系列，可能在你眼中未必鼎鼎大名，但其实，它是全球新能源汽车排行榜第一，甚至超过了特斯拉。不信？来看数据，2017年，全球新能源汽车车型销量排行如下：

（数据来源：互联网公开资料，优塾投研团队整理）

2018年4月，北汽集团将北汽新能源资产注入前锋股份（600733），成为国内新能源整车第一股。

这，就是中国新能源汽车第一股的发展路径，其战略选择主要踩对了几个节点：

1）政策补贴，集中发展纯电动车型；

2）以营运、租赁市场为突破口，扩大销售；

走在街头不容易见到，但其实全球销量爆表，传说很厉害

北汽新能源，成立于2009年10月23日，北汽集团为其控股股东，直接或间持有41.19%的股份。

北汽新能源的主营业务为纯电动新能源乘用车及核心零部件，如动力模块、电池合件等。注意是纯电动，不是混动。

要研究北汽新能源，得先来回顾下新能源汽车产业链上下游情况：三电（电池、电机、电控）——整车——后市场。

北汽新能源的上游为零部件企业，向其采购电池、电机、电控系统以及其他零部件，供应商有北汽集团、普莱德、孚能科技、比亚迪、宁德时代、大洋电机等。

其下游为4S店、出租车公司、汽车租赁公司等。

直接上数据：

2015年、2016年、2017年1-10月，营业收入为34.71亿元、93.72亿元、73.77亿元，归母净利润为-1.72亿元、1.28亿元、5361.77万元；经营活动现金流量净额为2.99亿元、-16.08亿元、-46.17亿元。毛利率为9.56%、10.18%、14.38%。

注意，2016年5月，北汽新能源才取得整车资质。

在取得整车资质前，其整车制造由北京汽车代工，北汽新能源采购零部件后制作成动力模块后以B/S模式销售给北京汽车，北京汽车组装后再卖给北汽新能源。

动力模块构成主要为电机、电池、电控、充电机、高压电器盒、底盘等组成的纯电动乘用车核心组件。在取得整车资质后，北汽新能源开始自主制造部分车型，新建部分车型制造平台，整车收入占比上升。

梳理下来，这门生意的流程主要可分为以下五步：

1）研发、设计；

2）采购零部件；

3）组装动力模块；

4）整车制造；

5）销售；

6）获取补贴；

这5步，我们挨个来看。

贾老师一直想搞的整车行业，究竟有多难

如果想在整车这个产业链上混，必须有多年的制造业积淀，并且有极强的研发实力。

整个流程的第一步为研发、设计，纯电动新能源汽车技术包括三电系统技术、轻量化技术、整车集成技术、整车性能开发技术、智能网链技术等。

根据东兴证券整理资料，2015年-2017年北汽新能源研发投入分别为3.03亿元、5.24亿元、13.1亿元，占营收的比重为8.73%、5.59%、17.76%。

（图片来源：东兴证券研究所）

2015年末、2016年末、2017年10月31日，北汽新能源开发支出分别为3.55亿元、5.10亿元、8.61亿元，主要为车型研发过程中发生的符合资本化条件、但尚未达到预定用途的研发费用。从这个数据上看，北汽新能源在研发费用的会计处理上，资本化较多。

这个数据是啥概念，我们拿新能源汽车销量排名前列的同业来做个对比：

特斯拉（TSLA.O）——2015年-2017年研发费用分别为7.18亿美元、8.34亿美元、13.78亿美元，研发投入占营收的比重为17.75%、11.91%、11.72%，不存在研发费用资本化情况。（由于GAAP影响，美股极少存在研发费用资本化情况）；

比亚迪(002594)——2015年-2017年研发投入为36.75亿元、45.22亿元、62.66亿元，占营收的比重为4.59%、4.37%、5.92%，资本化比例为45.62%、29.85%、40.32%。

众泰汽车（000980）——2015年-2017年研发投入4910.52万元、6135.53万元、5.88亿元，占营收的比重3.02%、3.62%、2.82%，资本化比例为0.00%、0.00%、41.47%（想研究众泰的要注意这个增幅）；

江淮汽车（600418）——2015年-2017年研发投入18.55亿元、21.57亿元、19.97亿元，占营收的比重4.00%、4.11%、4.06%，资本化比例为29.77%、29.87%、31.62%；

吉利汽车（00175.HK）——2015年-2017年研发投入为2.59亿元、2.12亿元、3.31亿元，占营业收入的比重为0.86%、0.39%、0.36%，没有进行资本化。

上汽集团（600104）——2015年-2017年研发投入为82.67亿元、94.02亿元、110.68亿元，占营收的比重为1.25%、1.26%、1.29%，没有进行资本化处理。

总体来看，研发投入绝对值方面，最高的为上汽集团，其次是比亚迪；研发投入收入占比方面，最高的为特斯拉，其次是本案北汽新能源。

在研发费用资本化方面，资本化比例最高的的比亚迪，最低的为上汽集团、吉利汽车、特斯拉，这三家都没有对研发费用进行资本化处理。

两个必须关注的财务密码，应付账款+长期股权投资

研发看完，接下来是采购环节，整车产业链的上游为汽车零部件行业，一辆车的零部件成千上万，供应链管理压力极大。

这也是乐视为什么玩手机、玩电视都很厉害，一旦造车马上就歇菜的原因：整车制造产业考验 的是“品牌+技术+供应链+量产”的硬功夫，这个产业的难度和手机、电视根本不在一个量级，哪怕纯代工，能做的都没几家。

新能源汽车上游零部件主要是电池、电机、电控等，主要供应商是北汽大洋电机、国轩高科、普莱德等，此外，还需要向北汽集团采购部分整车代工服务。

注意，这些供应商均持有北汽新能源股权，或与北汽新能源成立合资公司。比如大洋电机，生产新能源汽车电机，与北汽新能源合资成立北汽大洋，北汽新能源持股49%，大洋电机持股51%，主要做新能源驱动电机。

既然是这样的采购模式，自然，财务报表上必须要留意一个问题：关联方采购。

除了北汽大洋，2015年1月，北汽新能源与西门子旗下公司成立北京西门子汽车电驱动系统（常州）有限公司，持股比例40%；主营电机逆变器、电机产品。

2015年末、2016年末、2017年10月31日，北汽新能源关联采购金额分别为16.76亿元、40.17亿元、18.47亿元，占营业成本的比重为38.89%、40.01%、27.93%。

这个数据是啥水平，我们来看看，其可比公司关联采购占营业成本的比重如下：

对比下来，上汽集团关联采购占比最大，其次则是本案北汽新能源。

关于上游产业链，对比其他几家可比公司的布局：

比亚迪，在汽车业务上，采用纵向一体化战略，核心部件自主研发，其余部件直接向外采购，因此关联采购极低。

特斯拉，采用合资模式，核心部件上自主研发，动力电池与合资建厂，其余零部件外购。

上汽集团，上游产业链布局了有华域汽车（综合汽车零部件总成设计）、上柴股份（柴油机、内燃机）、联合电子（发动机控制系统）等，以合资为主，零部件主要由合资关联公司提供，因此关联采购比例最高。

吉利汽车，采用1+1+1合资合作模式，即三方合资，合资三方分别为吉利、本土供应商、国际供应商，零部件主要由合资关联方公司提供，由于港股关联交易披露数据与A股存在一定差异，不在对比范围；

江淮汽车，对上游布局合资的有合肥延锋、纳威司达、江淮松芝等，包括发动机、内饰、汽车空调等。

其余众泰、江淮等整车制造公司在上游的布局较少。

从上述角度来看，北汽新能源在上游布局数量方面高于江淮、众泰、上汽集团等整车巨头相比，合资模式上与特斯拉相近。

汽车不是你想造，想造就能造，模块+整车制造、固定资产

采购环节完成后，接下来，就是核心的制造环节，在制造方面无非两种途径：自造、代工。

这，也是传统车企与互联网车企最大的区别之处。以当下互联网汽车大部分以代工为主，其中最火的“独角兽”，蔚来汽车为例，其ES6、ES8车型均由江淮代工，而传统整车巨头，则以自产为主。

2016年5月之前，北汽新能源没有取得整车制造资质，即全部采用代工模式，北汽新能源提供动力模块，北京汽车（01958.HK）组装整车后再销售给北汽新能源，北京汽车与北汽新能源同属北汽集团控制。

取得整车资质后，北汽新能源开始自造部分车型。注意，开始自造车型后，综合毛利率有明显提升。

整车制造，从最初的流水线生产，如今已经进化到模块化平台生产，即将用于汽车的两万多个小零件，分为6-7大模块，由上游零部件厂商组装成模块配件后，整车厂再进行组装。

如大众汽车，旗下有三大模块化平台，分别为MQB（大众polo、高尔夫等车型）、MLB（奥迪A4、A6等车型）、MSB（保时捷帕拉梅拉等车型）；

北汽新能源首款纯电动车是一款基于萨博93平台的中高端轿车，北京汽车的很多车型也都是出自萨博平台，比如北汽绅宝。

模块化平台，会计入财报中的固定资产。2015年末、2016年末、2017年10月31日，本案固定资产分别为5.66亿元、11.56亿元、30.74亿元，产能利用率分别为79.80%、73.50%、73.66%，固定资产增速很高，有三个产业基地：青岛莱西、常州和北京采育基地。

对比几家可比公司，2016年的固定资产如下：

从固定资产绝对值上来看，上汽集团、比亚迪两家的自有产能远高于其他整车企业。

此处，给你一个思考题，除了自建和采购设备之外，还有什么方式能够快速提高固定资产，获得产能？

答案：重组。

以我们优塾集团A为例，我们旗下有两大上市主体B公司、C公司。C公司持有B公司部分股权，B公司将部分产品交由C公司代工，C公司赚代工费，B公司赚整车销售毛利；

随后我们进行重大资产重组，B发行股份购买C的代工设备及相关资产，C获得B的部分股权，实现控制。

重组完成后，上市主体B由于获取制造+销售的毛利，利润得到提升。上市主体C，由于对B进行并表，账面同样会拥有制造+销售的毛利，两家上市主体的利润均能最大化。

关于重组，最为典型的就是上汽集团，2006年到2011年之间，共进行了5次重大资产重组，每一次重组后，收入都会大幅上升。

造汽车是一门相当综合的手艺，一手搞制造，一手搞品牌

车造好了，到了销售这一环。本案，北汽新能源营销渠道主要有经销商、线上网络销售、大客户直销（出租车、分时租赁等）。

先看销售策略情况：

北汽新能源2014年进军分时租赁市场，那时滴滴、快的、UBER正掀起中国共享出行的风口，营运车辆也随之成为整车制造商的风口。据中国新能源汽车网，北汽新能源的客户结构中，私人消费者与分时租赁领域销量都是第一，分别占据18%和43%的份额；另外在出租车与网约车领域，也占据25%与10%的份额。

注意，北汽新能源的市场，是由营运车辆打开的，即买来用作出租车和跑快车。

这里不得不说一句，前面提到，北汽是纯电新能源车全球销量第一。这数据，很多身处长三角、珠三角的朋友们可能会质疑：平日里，在街头根本没怎么见过啊。其实，你没见过很正常，原因正是因为这个：它是靠营运车（出租车、网约车）打开的销量——如果你去北京打车，就能看到它的身影。

根据其扩张计划——“擎天柱计划”，将投资100亿元，在全国范围内建成3000座光储换电站，梯次储能电池利用5Gwh，预计累计投放换电车辆达到50万辆。

这个战略要给全中国的出租车“换电”，2016年-2017年进行基础搭建，2018年-2020年在北京、厦门、广州、深圳、兰州、西安等城市扩张，2021年-2022年覆盖全国主要城市。

这个扩张战略，听上去是不是很美好？

数据显示，中国出租车保有量大约为170万-180万辆，北汽要占据其中的50万辆。

相比传统燃油车，新能源汽车在营运成本方面优势更明显，根据行车网对吉利帝豪燃油车与新能源车的对比：

燃油车方面，假设每年行使2万公里，以百公里8L平均油耗来算，每年需要1600L汽油以92号汽油为例，平均价格在6.5元/升来计算，燃油汽车每年需要10400元的油费。

如果换成帝豪的EV300纯电动车，按标准续航里程300公里，电池容量41kWh，即一年跑需要2733kWh的电，按照0.6元/度的慢充和1.5元/度的峰段快充以8:2来进行加权计算，每年所需的充电电费为2132元。

很明显，新能源汽车的营运成本远远低于燃油车，并且，在北京等一线城市，还存在牌照、限行等情况，新能源汽车在这方面均有明显优势，因此，营运车是新能源汽车应用的一个重要领域。看明白这个，就能明白，为什么上汽、比亚迪、北汽都是从此处打开市场的原因。

再看销售费用情况：

2015年、2016年及2017年1-10月，销售费用分别为2.15亿元、5.50亿元、6.10亿元，占营收的比重为6.18%、5.87%、8.27%，包括广告展览费、售后服务费、人工费用等。

在整车行业，车造出来了、性能好还不够，必须持续投入资金，做品牌建设、在销售方面下功夫。我们来看看可比公司的销售费用投入情况：

特斯拉——2015年、2016年、2017年，营销费用分别为9.22亿美元、14.32亿美元、24.77亿美元，营销费用率为22.79%、20.46%、21.06%；

比亚迪——2015年、2016年、2017年，销售费用分别为28.68亿元、41.96亿元、49.25亿元，占营收的比重为3.58%、4.06%、4.65%；

众泰汽车——2015年、2016年、2017年，销售费用分别为0.37亿元、0.50亿元、7.48亿元，占营收的比重为2.28%、2.95%、3.60%；

江淮汽车——2015年、2016年、2017年，销售费用分别为27.52亿元、32.85亿元、22.57亿元，占营收的比重为5.93%、6.25%、4.59%。

吉利汽车——2015年、2016年、2017年，销售费用分别为15.68亿元、25.03亿元、40.56亿元，占营收的比重为5.20%、4.66%、4.37%。

对比下来，特斯拉的营销费用占比最多，本案北汽新能源销售费用占比在上升，也就是销售费用增加大于营收的增长，说明企业在加大营销力度。

另外，从会计处理角度，汽车销售涉及质量保证政策问题，整车厂需要根据售后服务的历史发生情况预计未来每台车可能的售后服务费，并在当期按整车销量计提售后服务费，计入销售费用和预计负债。

2015年末、2016年末、2017年10月31日，北汽新能源计提预计负债分别为1368.72万元、1444.67万元、2548.85万元，占整车收入的比重为0.76%、0.33%、0.50%。

注意，此处涉及会计估计，具有一定的利润调节空间，此前，我们分析过的格力电器、美的集团、分众传媒等公司，均存在这种情况。如果要研究相关领域的公司，需要注意此处是否有财务调节迹象。

这个行业的基本面，最大的关键就在两个字：补贴

销售完成后，还有最后一个环节：获得补贴。

以北汽2017年销量最高（71.68%）的A00级EC系列纯电动轿车为例，官方指导价为10-13万元左右，消费者平均支付价格为8.48万元，补贴金额为4.37万元，

但注意，此处的4.37万元补贴并不是立即到账，有一定的账期，关于这部分补贴，北汽新能源会计入应收账款，2015年末、2016年末、2017年10月31日，应收账款分别为23亿元、74.71亿元、45.21亿元，应收账款周转率为2.06、1.89、1.46。

注意，应收账款周转变得缓慢，主要是补贴申领周期较长、回款慢导致的，这也是在本报告最开头，其经营活动现金流吃紧的主要原因。

2017年，北汽新能源整车收入50.83亿元，其中应收补贴款为19.52亿元，不考虑增值税，补贴款占营收的比重为38.40%，平均一辆车补贴占总价款的三分之一以上。

2015年4月，《关于 2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持策的通知》中纯电动汽车的补贴标准如下：

2018年2月，新能源汽车补贴新政落地，具体如下：

新政策细化了补贴标准，续航里程小于250km的补贴降幅较大，续航里程大于300km的补贴上升，从总体趋势来看，补贴变得越来越少。

新能源汽车整车领域，来分析下未来的核心逻辑

传统汽车行业将会没落，已是无需再争论的大趋势。多国已经给出了禁售燃油汽车时间表，我国也已启动传统能源车停产停售时间表研究，荷兰、挪威2025年禁售、印度、德国2030年禁售，法国、英国2040年禁售。

《中国制造2025》规划明确提出，到2020年，我国自主品牌新能源汽车年销量突破100万辆，到2025年新能源汽车年销量300万辆。

新能源汽车已经成为确定性的产业趋势，在未来五年，甚至十年，都是一个增长确定的行业。

但注意，几乎所有的新兴行业，都会受到政策的重大影响，新能源汽车行业同样如此。

比如2016年12月的《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》调整补贴标准，电池系统能量密度成为补贴高低的调整系数，这个补贴导向，直接引导动力电池技术由低密度、但安全的磷酸铁锂电池向高密度、但成本相对更高的三元高镍电池转变。

之前我们分析过，政策意味着产业洗牌、龙头交替。曾经的新能源汽车产业链巨头沃特玛（已重组并入上市公司坚瑞沃能），衰落的根源，便是倒在这个环节。而另一家公司洛阳钼业，则借助在三元材料核心原材料钴矿上的大举并购，一举进入产业链的咽喉位置。

2017年9月，新能源汽车领域又一个重磅政策发布，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，也就是双积分政策。

如果平均燃料消耗量的实际值低于达标值，产生正积分，反之，产生负积分。如果企业产生油耗负积分，可以用本企业的新能源汽车正积分或者购买其他企业的新能源正积分抵偿。

重要的事情说三遍，千万、千万别小看这个政策，它中间蕴藏着整车行业的基本面进化路径——这个政策的意思就是，如果整车企业想卖燃油车，必须用卖新能源汽车产生的积分来换，如果自己不做，那就找别人买积分。

双积分政策从2018年4月1日实行，并从2019年度起实施企业平均燃料消耗量积分核算，2019年、2020年，新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%。

我们简单测算一下：假设销售100万辆燃油车，按照2019年积分比例10%，就需要积10万分。

按照上述公式，生产续航里程350公里的纯电动汽车可以得到的积分为：0.012*350+0.8=5，那需要生产的纯电动汽车数量为10/5=2万辆。如果车企自身的新能源汽车销量达不到，则只能向别的整车企业购买积分。

在正式出台的新能源汽车积分核算方法中，插电式混动车型对应固定的2分，而纯电
动车型积分与续航里程和百公里耗电量挂钩。

也就是说决定积分高低的主要因素，是销量和电池续航里程两大要素，跟售价无关。

据4月10日，工信部对《2017年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况》，国产乘用车中，比亚迪排名第一，积分为223399分，第二为北汽新能源，积分为218464分，第三为吉利（144084分），第四为上汽（125368分）。

而合资品牌如北京奔驰、东风本田、广州本田、广汽丰田、上海大众、长安福特等燃油车合资企业积分均为0分。

目前来看，积分少的车企，主要采用两种方式应对：

1）与国内中低端新能源汽车企业合资；

2017年8月起，大众与江淮合资，福特汽车与众泰合资，雷诺-日产联盟与东风集团合资、宝马与长城合资，生产纯电动乘用车。

但注意，合资另一方的国内车企，主打车型均为平价中低端汽车，江淮新能源车售价在5-12万左右，众泰新能源车芝麻售价5.88万元，众泰云100补贴后售价5.99万元，吉利知豆D2官方定价10万元左右。

2）投资共享汽车。

根据中国电子商务研究中心提供的数据，2017年，共享汽车以764.59亿元的融资金额成为获投金额最高的领域。2018年4月，北京31家汽车产业链企业联合滴滴出行组建了“洪流联盟”开放核心资源，主要集中于“网约车租赁和运营”、“分时租赁”和“汽车售后市场”三个领域。

2018年5月，大众与滴滴组建合资公司，进入共享出行行业。

2018年5月2日，福特智能出行与众泰汽车签署合作备忘录，组建合资公司，涉足共享出行，提供电动车租赁服务，纯电动汽车由众泰福特汽车提供。

本案，北汽新能源旗下子公司恒誉新能源、轻享科技主营电动车分时租赁，另外还参股了多个汽车租赁公司，有绿谷电动、金渔阳电动公司、菲特奥智能出行等。

弄明白积分政策以及应对方法，才能看明白接下来整车领域基本面的变化路径。此处，给你一个思考题，传统车企，为什么要选择这两个方向布局？

从合资选择来看，上汽、一汽、北汽、广汽的实力均强于东风、江淮、众泰。从共享出行来看，目前这个领域的龙头公司之一滴滴出行，订单金额2017年达到250到270亿美元，但其实主营业务亏损2亿多美元，整体亏损3-4亿美元；Uber，2017年平台全球营收规模75亿美元，亏损额高达45亿美元。

答案揭晓：冲销量。

在“燃油车——新能源汽车”的过渡期内，整车企业的业绩还是以燃油车为主，但销售燃油车必须要靠积分，因此，必须快速提高新能源汽车的销量，业绩才能有保证。

众泰、东风、江淮虽然不如一汽、上汽、广汽实力强，但是胜在平价，正适合用于共享出行的营运车辆。并且，通过营运车辆打开市场冲销量的路径，在上汽、北汽的身上都已经验证可行。

综上来看，本研究报告整体的研究逻辑如下：

1）目前，新能源汽车行业的基本面，其实还处于燃油车到新能源汽车的过渡期，其业绩驱动也体现出过渡期的特色：靠低端新能源车冲销量，带动燃油车销售。以本案北汽新能源为例，北汽新能源2016年营收为93.72亿，其同一控制下关联公司北京汽车（01958.HK）以燃油车为主，2016年营收为1161.99亿元，相差超过十倍，目前整个北汽体系的整车销售，其实还是以燃油车为主。

2）梳理北汽新能源的历史，其能冲进新能源汽车整车领域国内前三的重要因素，就是政策导向，其做纯电动汽车的一个重要驱动力，就是北京只补贴纯电动乘用车，不补贴混动。所以这也造成了北汽、上汽不同的发展战略。

3）目前，我国的新能源汽车行业对补贴的依赖较大，因此研究新能源汽车行业，必须重点研究政策风向，比如2016年12月的《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中对电池技术的要求，直接引发动力电池技术风向由磷酸铁锂向三元高镍变动，而在这轮风向中没有转型三元的沃特玛，现在已经债务违约，基本面一塌糊涂。

4）新能源汽车最新的政策为2018年4月1日开始执行的双积分政策，传统车企如果想要销售燃油车，必须获取正积分，新能源车正积分量主要取决于动力电池的续航里程和销量。

5）双积分政策下，倒逼传统车企必须加快进入新能源汽车领域，提高新能源汽车销量，因此，行业内传统车企开始与国内平价汽车品牌合资进入平价新能源车领域。

6）平价新能源汽车的重要应用领域就是营运车（比如滴滴、出租车等），相比燃油车优势非常明显，目前新能源汽车销量前三的比亚迪、北汽、上汽均选择从此处突破打开市场，因此，传统整车巨头也纷纷切入这个领域，典型的就是大众与滴滴合资。

6）平价新能源汽车以及营运车领域，正是北汽新能源的主阵地。随着未来补贴政策力度逐年下降，以及传统巨头的进入，整个行业会发生下一轮洗牌，北汽新能源目前虽然拥有爆款，综合销量高，但是领先距离其实的并没有看上去那么大。在新能源整车领域，市场格局还远远未定，变数还很多，目前积分政策是一轮洗牌，积分政策结束后，从营运车辆到个人、家庭消费，又会是下一轮洗牌。目前看来，如果要从长期研究角度来选择整车企业，为时还尚早，行业还很初期，格局还远远未定。

7）眼下来看，在新能源汽车整车领域，还要经历2020年补贴结束、杀业绩杀估值、洗牌后抢占家庭和个人市场、全面禁售燃油车几个关键的洗牌节点，不确定性还很高，甚至眼下一些看似不错的互联网汽车企业可能还有被洗出局的风险。现在来看汽车整车环节，仍然是上汽集团和吉利汽车两家值得研究，较为稳妥。上汽底子厚，吉利在并购扩张品牌线方面玩得好。

8）也许你会问：北汽究竟咋样？好吧，目前来看，业绩依赖补贴，应收账款高企，销量多来源于营运和平价车辆，至少从目前来看，赚钱效应还并未体现。根据其未来在出租车领域的扩张计划，预估现金流不会太好。接下来几年市场空间有多大，主要看对出租车和网约车的换电替代。不过，毕竟是新能源汽车概念，脱离基本面的炒作空间、市梦率可能还是有的。此外，目前北汽新能源的车型部分为自产，另一部分通过给同一控制下的北京汽车（01958.HK）代工，未来需要注意是否可能存在重组可能性，继续将集团资产装入北汽新能源。

9）按照惯例提示一下风险因素：北汽新能源估值为288.49亿元，对应2016年静态市盈率267倍，由于2017年利润数据还不全，故无2017年对应市盈率。可比公司方面，上汽集团市盈率11.47，比亚迪市盈率40.32，吉利汽车为16.79，众泰汽车为13.66，江淮汽车为39.85。