互联网医疗下半场，圆心科技三战IPO

来源/不二研究

10 月 21 日，北京圆心科技集团股份有限公司（下称 " 圆心科技 "）向港交所第三次递表，闯关港股 IPO。

圆心科技是一家医疗健康公司，专注于提供患者医疗服务周期的服务。据圆心科技新版招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按 2021 年的收益计算，其在国内处方药的线下线上医疗交付平台排名第一。

截至 2022 年 8 月 31 日，圆心科技拥有并经营 314 家药房，在线上及线下药房平台提供约 5.47 万个品种，且公司的产品组合涵盖国家药监局自 2015 年起批准的 97 款创新性肿瘤治疗药物中的 76 款。

「不二研究」据圆心科技新版招股书中发现：2022 年 1-8 月，其营收为 46.89 亿元，同比增加 29.82%；同期，经调整后的净亏损为 4.71 亿元，同比增加 29.19%。

2019-2021 年，圆心科技三年累计营收 119.19 亿元。以 2021 年为例，其营收 59.38 亿元，来自院外综合患者服务的收入为 56.15 亿元，当期营收占比高达 94.6%。

与此同时，圆心科技在 2019-2021 年，三年累亏超 13 亿元；其亏损率由 2019 年的 7.3% 上升到 2021 年的 10.5%。

今年 6 月的一篇旧文中，我们聚焦于圆心科技亏损不断扩大，难逃 " 增收不增利 " 怪圈；且营销费率高企，毛利率与研发费率偏低。

时至今日，当互联网医疗进入下半场，圆心科技能否圆梦 IPO、借势突围？由此，「不二研究」更新了 6 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：

互联网医疗下半场，圆心科技三闯 IPO。

根据新版招股书定位，圆心科技为一家提供全周期医疗健康服务的公司。招股书显示，2021 年营收高达 59.38 亿元，但在 2019-2021 三年间累计亏损达 13.21 亿元，经调整后的净亏损也累亏超 10 亿元。

在「不二研究」看来，搭乘 " 互联网 +" 东风，圆心科技的营收规模迅速扩大，亏损额度也在拉大；作为互联网医疗行业的 " 独角兽 "，其超过 9 成营收来自药品销售，科技成色不足。

疫情影响下，医疗版权出圈，但互联网医疗的竞争也在加剧。圆心科技能否圆梦 IPO 尚存变数；即使成功推开 IPO 大门，它也需要直面下半场的激烈竞争与资本市场的未知考验。

持续亏损，毛利率低于同业

圆心科技创立于 2015 年，这一年正是中国互联网医疗的创业风口。

彼时，微医、春雨医生等纷纷布局互联网医疗赛道，圆心科技也在同年推出主营线上问诊业务的 " 妙手医生 " 平台。

创业至今，圆心科技主要有三条业务线，即：院外综合患者服务，旗下拥有 " 妙手医生 " " 圆心药房 " 两个平台；供给端赋能服务，对应 " 圆心医疗 "；创新医疗健康服务，主要包括 " 圆心惠保 " 等。

从业务板块看，三大支柱业务分别对应卖药、在线问诊、保险。其中，妙手医生于 2017 年获得互联网医院牌照；圆心药房为互联网医院及处方共享平台。

圆心科技的创始人何涛并非医学科班出身，曾在医疗领域的健一网担任高管。成立仅 7 年，其完成多轮融资，明星投资机构包括腾讯、红杉资本、启明创投、易方达等，累计融资规模达百亿元。

IPO 前，创始人何涛、执行董事兼高级副总裁何伟庄，两人合计持股 37.01%；腾讯持股 19.55% 为其第二大股东；此外，红杉资本持股 16.21%，启明创投持股 7.12%。

在招股书中，圆心科技引用弗若斯特沙利文报告称，若按收益计算，其为中国第一大专注于处方药的综合医药及医疗交付平台。

圆心科技招股书显示：2019-2021 年及 2022 年前 8 个月的营收 23.52 亿、36.29 亿、59.38 亿、46.89 亿；尽管 2019-2021 年其营收规模逐年上升，但亏损额度也在持续扩大，难逃 " 增收不增利 "。

2019-2021 年及 2022 年前 8 个月，其净亏损分别为 2.01 亿、3.63 亿、7.57 亿、5.30 亿，三年多累计亏损高达 18.51 亿元；同期，经调整后的净亏损为 1.72 亿、3.13 亿、6.22 亿、4.71 亿，累亏同样超过 15 亿元。

值得关注的是，近四年，圆心科技的毛利率不断降低，2019-2021 年及 2022 年前 8 个月分别为 10.6%、9.2%、9.0%、8.0%。

对比互联网医疗行业的部分公司，圆心科技的毛利率处于行业低位：以 2021 年为例，平安好医生毛利率为 23.3%、京东健康毛利率为 23.5%，叮当健康的毛利率则高达 31.6%。

此外，2019-2021 年及 2022 年前 8 个月，圆心科技录得经营现金流出净额 1.42 亿、2.04 亿、8.14 亿、4.07 亿；其在风险因素中坦承，主要由于不断加大院外综合患者服务的市场推广力度，导致销售及市场推广开支相应增加。

在「不二研究」看来，作为互联网医疗行业的 " 独角兽 "，尽管圆心科技已是资本宠儿，却依然难逃经营持续亏损；从经营数据来看，主要由于低毛利率叠加高销售费率所致。

当互联网医疗赛道竞争加剧，圆心科技选择三次闯关 IPO；其未来造血能力及盈利时间表，或是说服资本市场的一大关键。

卖药为生，科技成色不足

尽管圆心科技的三大业务看似形成 " 药 - 医 - 险 " 闭环；但从业绩数据而言，其院外综合患者服务（即：药品销售）撑起超 9 成营收，它也因此被业内戏称 " 卖药为生 "。

如果拆解收入构成，2019-2021 年及 2022 年前 8 个月，来自院外综合患者服务的营收为 23.03 亿、35.37 亿、56.15 亿、44.69 亿，同期营收占比高达 97.9%、97.5%、94.6%、95.3%，在收入中占绝对主力。

同期，来自供给端赋能服务的营收仅为 576.3 万、379.5 万、4718 万、3688 万，当期营收占比仅为 0.2%、0.1%、0.8% 以及 0.8%；来自创新医疗健康服务的营收为 4343.8 万、8847.1 万、2.76 亿、1.83 亿，当期营收占比 1.9%、2.4%、4.6%、3.9%。

仅以 2021 年为例，来自供给端赋能服务、创新医疗健康服务的两项业务，在整体营收的合计占比仅为 5.4%。

在「不二研究」看来，圆心科技依赖院外综合患者服务 " 一条腿走路 "，固然在创业初期享受到快速占领市场等红利，但这也是拖累其整体毛利率的主要原因之一。

2019-2021 年及 2022 年前 8 个月，院外综合患者服务的毛利率为 9.4%、7.6%、6.9%、6.1%。圆心科技在招股书中解释称，这主要由于药品成本相对较高，且医药供应商的生产能力受疫情影响所致。

硬币的另一面，营收占比低的两项业务却拥有较高毛利率。2019-2021 年及 2022 年前 8 个月，供给端赋能服务的毛利率分别为 29.8%、28.1%、49.1%、45.8%；同期，创新医疗健康服务的毛利率高达 76.4%、72.1%、43.1%、46.7%。

由于两者的整体营收占比不足 6%，并不能撬动整体毛利率大幅提升。

目前，圆心科技的主要营收来源为药品销售。「不二研究」认为，这看似找到可以突围的盈利模式，但由于药品是标类商品，附加服务值不高，叠加供应端影响，实则毛利率较低。

且同业间竞争激烈，药品的销售量往往考验营销能力。烧钱 " 跑马圈地 " 之下，圆心科技的销售费用高企，2019-2021 年及 2022 年前 8 个月分别为 3.3 亿、5.0 亿、8.2 亿、6.3 亿，销售费率达 13.8%、13.7%、13.8%、13.4%。且其预计，未来将扩大线下药房及实施新的业务举措，销售费用会维持增长。

与之形成鲜明对比的是，2019-2021 年及 2022 年前 8 个月，其研发开支为 2265.1 万、4629.4 万、1.13 亿、1.14 亿，研发费率仅为 1%、1.3%、1.9%、2.4%。

有个注脚是，首份招股书中圆心科技宣称其为医疗科技公司，但在新版招股书中其改变定义为医疗健康公司。

即使作为一家医疗健康公司，圆心科技的科技成色似也略显不足，这或许会影响到资本市场 " 用脚投票 "。

内忧外患，新故事尚需时间

疫情之下，医疗版块趁势出圈；互联网医疗也在早期风口之后，悄然步入下半场。

作为一个同质化竞争严重的赛道，互联网医疗行业的许多公司，并未逃脱市场积累初期 " 烧钱圈地 " 的怪圈，何时实现造血盈利、摆脱单一盈利模式等，已成为行业共同难题；毛利水平处于第二梯队的圆心科技同样无法避免。

据招股书显示，截至 2022 年 8 月 31 日，圆心药房品牌旗下拥有 314 家药房，较上年度的 199 家增长 36.62%。

同业间 " 短兵相接 " 已不可避免，圆心科技也在瞄准毛利率更高的创新医疗健康服务，即：保险业务。

据其招股书披露，2021 年，圆心科技与逾 110 家保险公司和 7 家再保险公司合作，在 90 多个城市推出 " 惠民保 "，管理超过 2500 万份保单。

健康险业务的新蓝海，也吸引互联网医疗玩家入局。圆心科技也在招股书中坦承，其与保险公司等的合作通常不具有排它性，后者可能终止合作关系及决定与其竞争对手合作。

一位保险业内人士向「不二研究」分析称，尽管惠民保类产品瞄准健康险的新蓝海，但运营机制等仍存争议。未来，其走向医保化或走向商保化亦或兼容两者，将是不同的发展方向，但对于数据安全等的严苛要求并不会因此降低。

与此同时，惠民保产品目前的费率较低，于入局者同样会带来投入成本与盈利平衡间的压力。

在互联网医疗下半场的竞争中，资金储备也将是决定未来竞争力的因素之一。目前，圆心科技尚未实现自我造血，惠民保能否讲出新故事，不仅需要时间验证，也需要资金支持。

内忧外患之下，其距离 " 第二增长曲线 " 的新故事，尚有很长一段路。

互联网医疗下半场，圆心科技如何突围？

互联网医疗在疫情 " 出圈 "，也迎来一波 " 上市潮 "，但却是 " 几家欢喜几家愁 "。

有的数度折戟于 IPO 之路，有的成功登陆港交所。即使在上市敲钟之后，命运也不尽相同，其中不乏股价腰斩、跌跌不休的上市公司。

重振旗鼓之后，圆心科技再战港股，是否能够圆梦 IPO 仍存在不确定性。其在招股书中称，此次 IPO 募资将用于发展院外综合患者服务、扩大医院服务网络覆盖范围、扩大供给端赋能服务等。

前车之鉴下，IPO 也仅是一个新开始。自定义为全周期医疗健康公司，圆心科技不不仅是让资本相信新故事，更需要说服产业链与市场，毕竟互联网医疗的下半场竞争才刚刚开始。

本文部分参考资料：

1.《圆心科技 IPO：七年 7 次融资，四年亏损 14 亿，如何破局？》, 财闻网

2.《时隔半年再冲 IPO！圆心科技三年亏 13 亿，惠民保能讲出新故事吗》, 中新经纬

3.《三年亏损超 13 亿元 圆心科技能否靠健康险业务逆袭》，《财经》杂志

作者 | 若楠 鸠白

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究