合生创展风险敞口：一年短债加应付款超500亿，不受限现金难以覆盖

来源：一号地产 ID:dichanyihao 作者：九哥

一号说：谈论别人的生意这事太过庸俗，一般只有股票经纪人才干。

在发布年报前夕，审计机构辞任，并不常见，但合生创展就遇到了。

关于审计机构辞任，在合生创展发布的公告中称，缘于双方“未能就2021财年审计费用达成共识”。

而审计机构普华永道给出的理由则是在2021财年的审计项目上存在分歧，包括其股权投资、物业项目的会计处理和投资物业的估值等方面，截至目前普华永道尚未收到要求合生创展补充的详细资料，导致无法执行相应审计程序。

虽然审计费用未达成共识已经基本上成为各房企与审计机构“体面分手”时的常备说辞了，但在合生创展身上似乎有点说不过去，因为2021年合生创展支付的核数师费用已经上涨了13.28%，而同期营收与净利润则大幅锐减。相较之下，合生创展已经很对得起核数师了。

奈何，核数师竟然不要？！其实也不能说核数师不给面子，毕竟恒大殷鉴在前，实在是：

臣妾做不到啊

核心净利润大幅下滑63%，投资物业公允价值变动是净利润1倍多

2021年合生创展实现营收251.28亿元，同比下滑13.1%；毛利润107.47亿元，同比下滑41.5%；净利润84.58亿元，同比下滑26.6%；归母净利润79.79亿元，同比下滑30.5%。

业绩一路下滑，毛利率更是同比减少逾20个百分点，2020年毛利率为64%，2021年毛利率下降至42.8%，主要因投资板块亏损导致大幅下滑。在百强房企中，其毛利率下滑幅度最高。

2021年确认销售额254.98亿元，同比下降15%。交付及落成物业的平均售价14651元/平方米。

除了主要业绩指标下滑之外，合生创展也有一项指标实现大幅增长，那就是投资物业公允价值变动增长。而这主要归功于3项物业转为投资性物业，一下子带动投资物业公允价值变动增长1268.46%。

投资物业公平值收益从2020年的7.64亿港元，2021年则陡然升到：

104.51亿港元

而近2年投资物业公平值收益占毛利的比重，也从3.4%快速上升到79.51%；

2020年投资物业公平值收益占年度溢利比值为5.58%，2021年却猛然窜升到1.01倍。

实际上合生创展2020年核心净利润127.84亿港元，而2021年则只有47.56亿港元，同比大幅下滑：

62.79%

利润下滑也就算了，谁曾想就这点利润还有这么大水分，靠着投资物业公平值收益来充数？

怪不得普华永道要求合生创展出具“物业项目的会计处理和投资物业的估值”资料，因为刨去这部分收益，2021年净利润已经亏损，核心净利润更是只有投资物业公平值收益的：

45%

这样的年报谁敢出具“标准无保留意见”？然而普华永道被辞掉以后，年报还是出来了，而且年报中也照样没有披露这3项新转为投资性物业项目具体内容，投资者仍然无从得知到底是什么样的项目这么懂事，恰逢其时地升值。

一号君从年报中发现，2021年位于华南和华北的商业地产投资，分别给合生创展带来59.88亿港元、46.76亿港元收益，华东则亏损2.13亿港元，三项累计正好是104.51亿港元。

虽然年报中并未披露是哪3项物业项目转为投资性物业，但从媒体报道来看，合生创展新纳入广州珠江帝景商业、霄云路八号商业、骏景北商业3个IP物业，并表示计划在未来5年内完成孵化。至于是不是这3个物业产生了104.51亿港元的投资公平值收益，只能靠猜了。

成败皆因投资

股票市场上有一句玩笑话，靠运气赚到的钱，最终都会因为实力亏掉。

2021年合生创展业绩遭遇滑铁卢，很大一部分原因正是股权投资拖累。近五年来不但首次出现“营收净利双双下滑”，而且下滑幅度不低，其中总营收同比下降13.13%，净利润同比下降24.42%。

对于整体毛利率同样构成影响，2020年合生创展毛利率为63.5%，到2021年则下降至42.8%，下滑了20.7个百分点。

对此，合生创展在2021年财报中解释称，“主要是股权投资板块录得亏损所致。” 至于亏损金额合计为29.65亿港元，包括一级及二级市场。

合生创展未在年报中列出所投资项目，不过其表示主力投资高新科技、医疗科技类公司。这与其往年披露的投资公告内容相符。

在2020年11月，合生创展曾首次披露过一则与公司股权投资业务相关的公告。彼时公告显示，从2019年底开始，合生创展合计斥资64亿元，购入Sea、小米集团、平安好医生、中国平安、汇控、中国移动等6只股票。

2021年年报显示，合生创展在港股市场投资亏损5.27亿港元，美股市场投资亏损10.37亿港元，唯有A股市场盈利，但金额不高，只有669万港元。此外，在结构性投资产品一项上亏损高达17.77亿港元。

与2020年相比，合生创展在港股和美股市场上分别大赚21.25亿港元、56.90亿港元，结构化投资产品反而持仓不多只有3000万港元而已，A股市场亏损额也只有4500万港元。

这应当是得益于2020年港股和美股市场整体大涨所致，2020年底标普500对应22.3倍市盈率，指数继续创历史新高。同样在2020年，港股市场迎来农夫山泉、京东、网易等在港上市，帮助港股创下111.3%打新收益率。

至于A股，不提也罢。

总之，合生创展在2020年狠赚了一波，2021年则被狠“割”了一茬。

此前，朱桔榕公开表示，“希望未来在资本、收益和利润结构上，住宅地产、商业地产、股权类投资能够各占三分之一，以实现合生从‘双轮驱动’到‘三足鼎立’的转变。”

不知道2021年投资板块巨亏之后，朱桔榕还会不会有这样的想法。

一年内到期短债和应付款超500亿

贵为“华南五虎”之首，合生创展成名甚早。

早在2004年合生创展即成为内地第一家销售破百亿的房企。同一年，万科的销售额只有70亿元，碧桂园约32亿，恒大约14亿。

高光时期的合生创展，连王石都得击节赞叹：

“朱家才是中国地产界的隐形航母。”

但是后来，合生创展忽然慢了下来，而且一慢就是好多年。从2013年到2017年，合生创展合约销售额分别为112.67亿元、53.12亿元、99.87亿元、80.89亿元、92.28亿元。

直到2018年才重回百亿规模。而据克而瑞数据，那一年碧桂园已经冲到7000亿元销售额，恒大、万科也分别有5千亿、6千亿销售额。合生创展在同一榜单里只排到第121位。

回过头来看，真是时也命也。

但是2020年后，合生创展似乎过去寂灭的地产雄心又燃起来了。一方面2020年销售额为358.34亿元，同比大增53.68％；另一方面2020年还以179.6亿元拿下北京分钟寺4宗土地，与合生创展2019年的总营业额也几乎相当了。

着实让市场惊了一回。

猛踩了一脚油门，合生创展的负债就上去了。2021年负债总额2332.05亿港元，较2020年同比增长15%。银行及财务机构借贷总额917.65亿港元，仅同比增长2%，负债增长的大头来自于哪里？

再来看商业抵押担保证券为139.20亿港元、优先票据为87.54亿港元、资产支持证券7.71亿港元。其中，商业抵押担保证券同比增幅最大，为50.67%。

相对于投资物业公允价值变动增长1268.46%，战术性增长的指标还有少数股东损益增长979.33%。仅仅这两项调动，就颇有四两拨千斤的意味。

2021年资本化前的利息总额为77.10亿港元，2020年则为66.16亿港元，同比增长17%。

借贷也没少，同样在大增。2021年包括银行贷款在内的期末借贷总额1175.93亿港元，同比增幅7.71%；而截至2021年底现金与银行存款合计363.12亿港元，也就是说，期末借贷净额为812.81亿港元，较2020年末增加近18亿港元。

其中一年内到期余额309.07亿港元，占比26%，较2020年同期上升8个百分点，余额增长114.15亿港元。

叠加一年以内应付账款总额193亿港元，合生创展一年内到期短债和应付款超过500亿港元，而不受限现金余额仅仅300亿港元，不受限现金与一年内到期债务比值为0.6，显然难以覆盖，合生创展的债务风险敞口显而易见。

同时，一年内到期借贷余额上涨幅度不少，银行存款及现金却仅增长66.62亿港元。

此外，合生创展经营成本大幅上升，从2020年的39.52亿港元，上升到2021年的73.67亿港元，同比增加86%。

种种迹象表明，合生创展并没有其所宣称的那般“逆势生长”。

2021 年，合生创展集团实现销售金额 423.0 亿元，同比上升 18.0%，主要是由于销售单价大幅上升 74.8%至 38494 元/平米的带动。2021年销售收入中超过一半来自京津冀地区，达到219.09亿元，占比52%；其中霄云路8号、金茂府及合生缦云为主要销售来源。

转眼到2022年第一季度，合生创展集团实现总合约销售金额约80.21亿元，同比下降21.78%。这也意味着合生创展也一样要经受市场暴风雨的洗礼，至于能否闯关成功，则要看其财务平衡术如何了。