元气森林"养大"的三元生物上市,大树底下还能乘凉多久?

2022-02-28 13:14:28
不二研究
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2022-02-28

上市即巅峰?

来源/不二研究

“代糖”龙头三元生物(301206.SZ)在资本市场上演 “一夜暴富”的故事。

2月10日,赤藓糖醇最大的生产企业三元生物登陆A股,发行价109.3元/股,收盘价128.01元/股,涨幅17.12%,总市值达172.7亿元。

或许你不知道三元生物,但一定听说过元气森林。

冬奥会闭幕,冰墩墩下班,“押三中三”的元气森林“赢麻了”,一跃冲上热搜。代言人谷爱凌、苏翊鸣、徐梦桃纷纷夺冠。


除了元气森林,农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名企业都是三元生物的重要客户。

尽管如此,在“一夜暴富”之后,三元生物似乎也在重演“上市即巅峰”的剧情。截至2月23日,三元生物收盘价113.02元/股,距发行首日跌幅11.71%,其总市值152.4亿,距发行首日跌去20亿。


在「不二研究」看来,三元生物的客户火了,势必会拉动三元生物的销量,但同时也不得不忽视其中的隐患。

据招股书显示,其营收主要来源于五大客户,且产品品类、销售区域及模式单一性问题显著;加之代糖市场竞品诸多,其未来业绩可持续性仍待验。

头号客户"押三中三"

山东三元生物科技股份有限公司(以下简称“三元生物”)的主要创始人聂在建也是半路出家。2004年创办或参与创办了创新纺电、群益染整及三元家纺,2007 年进入食品添加剂行业,也是较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商。

沙利文研究数据,2019 年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%,占全球总产量的 32.94%,为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。截至2021年6月,三元生物年产能8.5万吨,主要客户包括元气森林、莎罗雅、可口可乐、百事可乐等。

2月10日,三元生物正式登陆创业板。

据招股书显示,2018-2020年,以及2021上半年,三元生物营业收入分别为2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、7.87亿元。净利润分别为0.68亿元、1.36亿元、2.33亿元、2.43亿元。同期,三元生物的综合毛利率分别为 36.85%、45.77%、42.27%和 41.09%,也维持在较高水平。

值得注意的是,三元有限在改制基准日的未分配利润为-263.33万元,三元有限在整体变更时点未分配利润为负。招股书解释称,主要系三元生物发展前期产能较低,且主要产品赤藓糖醇市场尚未充分打开,销售收入较少导致经营亏损。

另一方面,2018-2020年,以及2021上半年,三元生物前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重分别为45.30%、55.93%、47.87%和51.38%,其中莎罗雅销售占比分别为7.15%、35.04%、20.28%和 7.57%,存在销售客户相对集中的风险。

「不二研究」认为,三元生物整体营收情况较好,加之2021上半年,元气森林一跃成为第一大客户,此次冬奥会元气森林“押三中三”,在未来有望带来一笔不小的销量。尽管如此,仍要注意其未弥补亏损和客户较为集中的风险。

主营业务"偏科"严重

三元生物主营业务收入按产品类别分为赤藓糖醇和复配糖。

据招股书显示,2018-2020年,以及2021上半年,赤藓糖醇的收入分别为2.47亿元、2.85亿元、6.17亿元和9.20亿元,占主营业务收入的95.47%、63.22%、79.88%和93.21%;复配糖的收入分别为0.12亿元、1.66亿元、1.55亿元和0.52亿元,占主营业务收入的4.53%、36.78%、20.12%和6.79%。


可以看出,三元生物产品品类较为单一,且集中于赤藓糖醇。

另一方面,按照销售区域分为内销和外销。

据招股书显示,2018-2020年,以及2021上半年,外销的收入分别为2.13亿元、4.04亿元、5.55亿元和3.90亿元,占主营业务收入的82.25%、89.53%、71.86%和50.45%;内销的收入分别为0.46亿元、0.47亿元、2.17亿元和3.83亿元,占主营业务收入的17.75%、10.47%、28.14%和49.55%。


主要是由于欧美国家“减糖”意识起步较早,无糖甜味剂市场需求较大。不过,自2019年以来,随着国内市场添加赤藓糖醇的饮料新品逐步推出,国内市场需求快速增长。

三元生物主营业务呈现以“经销为主、直销为辅”的特征。

据招股书显示,2018-2020年,以及2021上半年,经销的收入分别为1.89亿元、2.32亿元、4.75亿元和3.71亿元,占主营业务收入的72.83%、51.35%、61.42%和48.07%;直销的收入分别为0.70亿元、2.20亿元、2.98亿元和4.01亿元,占主营业务收入的27.17%、48.65%、38.58%和51.93%。


在「不二研究」看来,三元生物的致命伤在于其“单一”性。无论是从产品品类、销售区域和销售模式来看,都存在偏科现象,禁不起任何波动。

代糖龙头难建壁垒

随着国内无糖市场的快速发展,国内赤藓糖醇消费量也呈现快速增长态势。沙利文研究数据显示,2017年至2019 年,国内赤藓糖醇消费量分别为0.29万吨、0.55万吨和1.10万吨,同比增长16.0%、0.55%和100%。

2017年以来,赤藓糖醇行业高速增长,全球产量从 2017 年的 5.1 万吨增长到2019年的8.5万吨,增幅高达 66.67%。

值得注意的是,根据LP Information,Inc.研究数据,2019 年全球赤藓糖醇市场规模约为 2.256亿美元,约合人民币15.79亿元,相比于木糖醇,赤藓糖醇当前市场整体规模还较小。

随着消费者健康意识的提高和代糖产品消费需求升级,赤藓糖醇行业景气度持续提升,正推动原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入,这将使得赤藓糖醇行业的市场竞争趋于激烈。

对比三元生物的研发,2018-2020年,以及2021上半年,研发投入占营业收入的比例分别为5.13%、4.08%、3.87%和3.63%,似乎并没有做好准备建立品牌护城河。

从消费者角度看,Cheese曾向「不二研究」表示,代糖虽然满足了爱糖人士对于减肥的需求,但是要控制好量,不然容易造成腹泻等身体上的不适,且口感并没有白砂糖好,使用代糖的产品价格也略贵一些。


「不二研究」认为,赤藓糖醇是一片潜在的蓝海,但这也意味着更多竞争对手的涌入。在提升产量的同时,不能忽视竞争壁垒的建造。此外,抓住消费者的胃,也是打造品牌重要的一环。

元气森林还能为三元生物遮阴吗?

大树底下好乘凉?

冬奥会圆满落幕,元气森林也是赢得盆满瓢满,它能为供应商三元生物遮阴吗?

三元生物本次拟募资36.86亿元,其中7.7亿元用于投资年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目,巩固在全球赤藓糖醇行业的优势地位,显然已经有了危机意识。

元气森林的一波热搜,势必会吸引同行业的青睐,三元生物自然是居安思危。然而似曾相识的“上市即巅峰”趋势再一次浮现,后续还需市场的考验。

本文部分参考资料:

1.《“赤藓糖醇”供应商三元生物上市,“一夜暴富”后产品单一等难题待解》,蓝鲸财经

2.《元气森林等“无糖”饮料“养大”的代糖龙头,要上市了》,新消费日报

作者 | 秀一

排版 | 艺馨

监制 | Yoda

出品 | 不二研究


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