“猪茅”牧原：白马股中的“另类”

来源 / 市值观察

作 者 / 财姥爷

编 辑 / 小市妹

 随着猪价大幅下跌，上市猪企一季度业绩大幅预降，但是牧原股份的业绩却出现了逆势上涨。姥爷如何看待猪企业绩大降和牧原股份在行业中的一枝独秀？对于之前网络质疑的牧原财务造假的争议，您怎么看？

财姥爷：首先明确一个观点，牧原股份，我是不会碰的。

去年猪企业绩和股价大爆发的时候，我们就多次讲，养猪是由供给和价格驱动的典型周期性行业，一定不能像对待普通消费品那样用线性思维看待。如果猪肉价格持续上涨到达历史高位，猪企业绩极其亮眼，反而需要警惕行业面临周期反转、盛极而衰的风险。

猪肉价格经历了一年多的大幅上涨后，从今年1月下旬开始持续走低。我看了下数据，截至到4月13日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为31.87元/公斤，比今年价格高位时跌了接近30%。

肉价跌跌不休，A股猪企业绩自然也会跟着下降。我看最近发布一季度预告，新希望净利润同比降将近90%；天邦股份净利润同比减少50%-60%；正邦科技净利润同比下降66.32%-77.36%。随着业绩的见顶回落，这些公司的股价，也从去年高处几近腰斩。

这些猪企里唯一例外的是牧原股份，公司预计2021年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为盈利67亿元-73亿元，较上年同期的41.31亿元增长62.17%-76.70%。

对于牧原的业绩，市场上也不乏质疑。

在上个月，一个网友在雪球发了一篇《牧原会是惊雷吗？》，对牧原提出三大质疑，其中包括：固定资产占销售收入比例，远高于其他猪企；公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE；和控股股东旗下的建筑公司进行关联交易等。

所谓固定资产过高的质疑，其实是没有看懂牧原养猪的商业逻辑，即其自繁自养的工业化养殖模式。这种模式需要公司从饲料厂到种猪场再到育肥场全产业链进行布局，自然会需要极大的资本投入，固定资产也会远远高于其他猪企。

此前，牧原回复了深交所问询函，称与同行业上市公司相比，公司的生猪养殖采用的是“全自养、全链条、智能化”的模式，而同行业上市公司多采用“公司+农户”的代养模式。

这种模式导致牧原资产过重，也需要极强的经营能力和较长的运营时间，但同时也保证了其产量和质量稳定，以及对成本的控制。让它在行业周期反转时仍能保证利润，穿越周期。

一定程度讲，这种经营模式，就是牧原这些年在养猪行业这么牛逼的核心竞争力。

牧原在公告中也表达了以量补价的业绩增长逻辑。公司生猪养殖规模有所扩大，2021年第一季度销售生猪772万头，较上年同期增长201.09%。销量大幅增加，是牧原业绩逆势上升的最主要原因。

关于少数股东的ROE较低的问题，我翻了下牧原三季报，归母权益大约是少数股东权益的三倍，但是归母净利润却是少数股东净利润的9倍，意味着母公司的ROE是少数股东的3倍之多。

其实这种差异是合并报表规则所带来的。牧原母公司的长期股权投资是股东权益的2倍，资产负债率高达74%，超高的杠杆率和大量的对外投资才是母公司股东获得更高ROE的主要原因，而上市公司的合并报表掩盖了这些数据。

真正的疑点，是和控股股东旗下牧原建筑公司关联交易。牧原建筑承接了牧原大量的工程项目，但净利润却远低于同行业水平，这被外界质疑为向牧原股份利益输送，上市公司的真实利润可能远没有现在这么高。

虽然牧原回应关联交易一切正常，但还是没有打消我的怀疑，大家要保持关注。

因为这个问题确实很关键，在建工程本来就属于容易财务造假的科目，特别牧原是养殖类的农业公司，享受主营业务的税收减免政策，造假动机确实比其他行业高。

抛开财务造假的嫌疑，牧原确实算是不错的公司，盈利能力甚至和茅台不相上下，被称为猪中茅台也不为过。即便如此，我从来不觉得养猪是个好的行业赛道，除了强周期性之外，相对较差的竞争格局也是企业壮大的重要制约，这一点和茅台所在的高端白酒行业完全不能同日而语。

我给你们翻下牧原的股东构成就能知道。它的10大股东里，没有任何公募基金、社保等大型投资机构的身影。缺乏主流投资机构抱团和背书，显然是A股白马股中的一大另类。

 春节过后，绩优白马股一直在大幅调整，4月以来，A股市场仍然出现了几乎每天杀跌一只大白马的现象，您觉得白马股频繁杀跌的环境下该如何避雷？白马股什么时候才会迎来新的投资机会？

财姥爷：只能说，等着吧，反正不是现在。

盛极而衰、周期轮回是自然规律，过去两年白马股涨到位了，现在进入了冰冻期。

白马股的杀跌，从春节后就开始了，最初主要是一线大白马，现在变成了一线二线随机杀。

4月以来，一线白马股从顺丰杀到恒瑞再到中免，二线从科沃斯、美年健康杀到周大生、华海药业和伟星新材。而且只要有一点利空消息，白马股经常反应过头，暴跌回应，即使没有任何利空，也老是莫名闪崩。

我觉得白马股这样闪崩，一是之前大幅上涨带来的过高估值，二是业绩不及预期。

现在最好的方法就是远离，再远离。远离估值过高和处于历史高位的白马股，远离还没有公布一季报或者年报的白马股。

值得一提，近期白马股的持续闪崩杀跌，和融资盘的平仓也不无关系。

不少白马股在春节前后股价高位之际，融资规模同步达到峰值；在节后白马股的下跌行情中，不少公司的股价出现闪崩或者连续跌停的价格窗口，与融资峰值阶段的杠杆资金平仓点位相重叠。

正所谓，无融资，难闪崩。尽量远离融资余额过高的白马股，也是避雷的一种方法。

要问白马股什么时候能重新站起来，只有三种可能：

第一，股价继续快速大幅下跌，估值迅速地重新回到相对合理的位置，以空间换时间，这样白马股会很快地跌出黄金坑，创造出难得的机会。

第二，全球货币政策长时间保持进一步宽松，为白马股的高估值提供流动性支撑，白马股的杀跌可能会告一段落，后续通过业绩的持续增长带动股价回升。

第三，股价保持震荡盘整，通过业绩上涨消化过高估值，以时间换空间，那么白马股新的投资时机还需要等一段日子。

在这些因素出现之前，保持耐心是最好的投资之道。