【千亿原创】港交所生物医药板蹒跚前行 “A股改革试验田”科创板值得借鉴

2019-02-20 10:27:44
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2019-02-20

自2018年11月上交所将设立科创板并试点注册制消息披露,短短3个月时间,科创板注册制的9个文件征求意见稿已经出炉,信息量巨大,国际章研读了前华泰联合证券王骥跃王总于2月13号在新华网上发表的总结性文章《科创板引领资本市场改革的变与不变》,收益匪浅!

自2018年11月上交所将设立科创板并试点注册制消息披露,短短3个月时间,科创板注册制的9个文件征求意见稿已经出炉,信息量巨大,国际章研读了前华泰联合证券王骥跃王总于2月13号在新华网上发表的总结性文章《科创板引领资本市场改革的变与不变》,收益匪浅!认为科创板有必要借鉴一下港交所去年4月推出的生物医药板。无独有偶,2月14日,生物医药企业基石药业通过港交所聆讯且启动IPO招股,计划发行1.86亿股,每股11.1-12.8港元,募资约23.8亿港元,预计将于2月26日左右正式挂牌。


据千亿CLUB记载,2018年3月22号就在特朗普宣布中美贸易战的同一天,港交所总裁李小加在香港首届生物科技峰会上宣布,“港交所计划在5年内超越纳斯达克,成为全球最大的生物科技企业上市地,无论在生物科技企业上市数量和总市值上,都将可以跟纳斯达克抗衡。”从此开启了港交所生物医药板块,目前歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物已挂牌上市,基石药业将是第六家。

国际章:截至2019年2月15日,共14家生物医药企业向港交所提交了A1上市申请,成功挂牌上市的即使算上基石药业也只有6家,远远低于市场预期。“瓶颈”出现在发行环节,而非通过上市聆讯。


前三家挂牌的生物医药企业累计市值蒸发279亿港币,股民套牢,导致不少生物医药企业对申请赴港上市持观望态度;就连早已通过聆讯的康希诺生物,Stealth 也已放弃在港交所发行上市;盟科医药正在做第二次发行冲刺!近一年过去了,港交所5年内超越纳斯达克,成为全球最大生物科技企业上市地的愿景似乎并非一帆风顺。其中原因如下,可供科创板借鉴。


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“市场化”的发行本是一个“试错”的过程



市场化IPO发行的核心是通过线下向机构投资人路演询价,希望以机构投资人的理性和专业度给予IPO相对合理的定价。按照港交所的上市规定,符合条件的生物医药企业需要有一款通过临床I期,进入II期的在研新药,且上市前6个月必须获得至少一家资深机构的融资;及时无法上市,也要保证有相当于年度研发费用1.25倍的在手资金。然而创新型生物医药企业不但利润遥遥无期,大多连收入微不足道,不具参考价值;通过临床I期,可以走完临床II,III期,再通过FDA,CFDA申报,最终可以上市的新药成功概率不超过10%。即使港交所,这个汇集了全球资深机构投资者的资本市场,也无法给予生物医药IPO“合理”的定价,只能“拍脑袋出价”。


国际章:尽管首批赴港上市生物医药企业质量较高, 创始人几乎都是“千人计划”的顶级科学家,不乏全球癌症治疗最前沿免疫技术产品PD-1, PD-L1和CAR T公司,基石投资人也是大名鼎鼎,不乏国投创新,GIC,晨兴资本,方圆资本,鼎晖资本,高瓴资本,IPO发行合理定价还是需要经历一个漫长的“试错”过程。


上表看出,对比IPO市值与最后一轮融资估值,第一家挂牌的歌礼制药为2.7倍,股价至今潜水52.2%,股民套牢,市值蒸发了82亿,定价显然过高;第四家挂牌的信达生物为1.7倍,目前股价上涨保持在51.6%,定价似乎过低。


科创板发行制度与A股其它板块相比显然向“市场化”靠拢。《科创板股票发行与承销实施办法》规定,“网上投资者有效申购倍数超过50 倍且不超过 100 倍的,应当从网下向网上回拨,回拨比例为本次公开发行股票数量的5%; 网上投资者有效申购倍数超过100 倍的,回拨比例为本次公开发行股票数量的10%; 回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%”。


科创板新股发行是面向机构投资者发行,测算下来给散户的比例最多只有公开发行股票的40%,如果扣除战略配售的股票,实际给散户的比例会更低,IPO 定价权在机构投资手上。加上由于超过“4数区间”(全部有效报价中位数和平均数、公募社保养老金报价中位数和平均数)需要进行风险提示并充分说明理由,可以预计最终发行价会落在“4数区间”之内,定价更趋合理;由于保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售,也会对高价发行有所约束;而战略投资者虽然只是价格的接受者,但是配售协议一般会约定一个价格上限,从而对高价发行有所约束。综上分析,科创板的发行制度设计希望以理性和专业的机构投资人及其之间的博弈,更加“合理”


国际章:在实操中,机构投资人也未必理性和专业,特别是如何给予符合科创板上市条件的新经济企业“合理”的IPO定价,实操中是非常具有挑战的;其实“合理”是个伪命题,只能相信资本是逐利的,通过一个“试错”的过程,慢慢趋于“合理”。然而这个试错的过程或许股民要付出”血淋淋“的代价;监管部门是否可以袖手旁观,也许正是科创板是否可以达到市场预期的关键!


结束语:

即使一地鸡毛,也初心不改


看似优惠的上市条件吸引创新医药研发型企业赴港上市,一步小心可能成为“一地鸡毛”,如何实现港交所无论从生物医药企业上市数量和总体市值上,五年内赶超NASDAQ的目标?


国际章有幸在去年9月药促会主办的第三届苏州创新医药投融资大会上聆听港交所总裁李小加的演讲,即使生物医药板块在发展过程中出现“一地鸡毛”的现象,港交所也不会改变创立生物医药板块的政策初衷,搭建畅通的灌溉渠道,让更多的创新型生物医药企业获得成长所需的“灌溉”。


国际章:科创板的推出一定不会一番风顺,如果把话语权交给了“市场”,就会出现一定程度上的“失控”,这需要监管机构从观念上的转变,更加包容,而非“昭立夕改”。A股改革试验田科创板任重道远!


附录:港交所生物医药板总览(2019年2月17日更新)


已挂牌企业


通过聆讯的企业


在申请上市企业


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