王卫豪掷175亿港元搞收购，顺丰却遭三大评级机构看空！

作者 | 雷晨

编辑 | 卢泳志

来源 | 债市观察

在顺丰控股（002352.SZ）宣布收购港股最大国际物流公司——嘉里物流（0636.HK）51.5%股权后，大洋彼岸传来了三大国际权威信用评级机构预警的声音。

所谓“大风越狠，我心越荡”。2月19日，有媒体报道称，对于收购嘉里物流股权的贷款，顺丰控股正寻求增加顶级银团的规模。这意味着，有更多金融机构将参与到该收购事件中。

此前的2月10日、11日，惠誉、穆迪、标准普尔相继将顺丰控股列入或维持负面观察名单，理由是收购嘉里物流会导致债务杠杆率上升。

不过，三家评级机构均表示，鉴于收购事项将扩大国际业务，加上220亿元股权配售支持，顺丰控股在收购后能够保持杠杆率稳定。

针对上述事项，债市观察（ID：bondreview）拨打顺丰控股2月10日公告中联系电话，但未能接通。

2月10日，惠誉宣布将顺丰控股“A-”长期发行人违约评级和高级无抵押评级列入评级负面观察，并将其子公司SF Holding Investment Limited的未偿债券“A-”评级列入评级负面观察名单。

图片来源：惠誉报告

紧随其后，穆迪2月11日也确认了顺丰控股“A3”长期发行人评级和由SF Holding Investment Limited发行、顺丰控股提供担保的高级无抵押债券评级“A3”。同日，标普将顺丰控股“A-”长期发行人信用评级及其有担保的高级无抵押票据的发行评级列入负面影响信用观察。

至于“惊动”三大评级机构的原因，与前不久顺丰控股披露的一则收购案有关。今年2月9日，顺丰控股宣布收购嘉里物流51.8%股权，作价175.55亿港元。

惠誉预计，收购后顺丰控股的杠杆率除去非债务性融资，可能将从去年底的0.2倍提高到1倍左右。这一水平相当于FFO调整后的净杠杆率2.5倍-3倍，超过负面敏感性2倍。

穆迪高级副总裁Lina Choi称：“负面展望反映出，鉴于交易规模庞大，债务融资的收购要约如果实现，将削弱顺丰控股强大的现金缓冲，并将其去杠杆化推迟12至18个月。”

标普则预计，2020年顺丰控股的债务/ EBITDA的比率为1.0倍-1.2倍，与标普之前的预期一致。

受此影响，2月11日以来，顺丰控股发行的境外美元债“SFHOLC 2 7/8 02/20/30”和“SFHOLC 4 1/8 07/26/23”在二级市场均出现小幅下跌。

图片来源：久期财经

资深债券从业人士王龙龙表示，顺丰的安全、速度、品质都是行业第一的，并且市场需求较大，满足了一定的商务需求。随着后续不断发展，顺丰美元债走势预期向好。

说起来，这已不是顺丰控股首次因收购事项而被评级机构出具报告了。

去年2月4日，惠誉曾予以顺丰控股“A-”长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级，评级展望“负面”，反映出惠誉对顺丰控股在中期可能有更高杠杆率的预期。

至于原因，与顺丰控股在2018年的一系列资本运作有关。据了解，2018年10月，顺丰控股与德国邮政达成战略合作，整合对方在国内的供应链业务。

当时，上述交易总对价为55亿元。一次性拿出这么多真金白银，在惠誉看来这似乎将推高顺丰控股的杠杆率。惠誉预计，顺丰控股需要获得大量非债务融资才能有效去杠杆。

对此，顺丰控股曾做出回应称，其负债率与全球著名直营快递企业相比仍属较低水平。公司拟在境内外发行不超160亿债券只是申请额度，不意味全部发行，新发债券会有部分置换已有债务。

可以清楚地看出，从去年2月至今，评级机构担忧的无非是收购后顺丰控股的杠杆率。

话说回来，列入负面观察名单不会决定顺丰控股在资本市场的终局。评级机构在报告中均肯定了收购嘉里物流对顺丰的重要意义，以及对公司未来前景的看好。

实际上，顺丰控股还面临着极具挑战的外部环境。大年初五，京东物流提交赴港IPO申请，被外界视为顺丰控股未来最强劲的对手。此外，春节前夕，阿里再度增持申通、安能又获3亿美元融资。

物流行业依旧刀光剑影，顺丰控股如何应对？

据债市观察（ID：bondreview）了解，并购是顺丰控股惯用的发展手段。

上市以来，顺丰控股先后收购新邦、DHL大中华区、参与Flexport融资、与夏晖成立冷链合资公司、与铁总成立中铁顺丰快运。兴业证券2月17日研报指出，一系列的资本运作，极大地加强了顺丰在重货、供应链、冷链、多式联运、海外业务的综合物流体系。

出手收购嘉里物流的同时，顺丰控股分拆旗下部分物流物业，打包成顺丰房地产投资信托基金（REITs），已向港交所递交上市申请。据IFR援引消息人士，顺丰房托计划募资约3亿美元。

若成功上市，顺丰房托将成为港交所首个以物流为主的REITs。在业内看来，通过设立REITs将不动产投资证券化，可以在不影响物业使用的基础上开拓融资渠道，盘活物流资产。

也有业内人士指出，分拆上市从长远考虑会提高企业的核心竞争力，但从短期来看，一定程度上会摊薄母公司来自子公司的利润。

顺丰方面表示，拟设立房地产投资信托基金并上市将开拓公司的创新性融资渠道，有助于盘活公司的物流资产，增强公司的现金流，提升经营能力。

值得一提的是，顺丰控股宣布定增募资220亿元。

根据公告，定增募资将用于速运设备自动化升级项目、新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目、数智化供应链系统解决方案建设项目、陆路运力提升项目、航材购置维修项目以及补充流动资金。

对此，惠誉认为，这一数额以及顺丰控股强大的运营现金流生成能力足以抵消收购带来的杠杆效应。

除此之外，顺丰控股近期披露了另一个重磅消息，拟在境内外发行不超过200亿元债务融资产品，包括但不限于境外美元债、境内公司债、中票、短期公司债、超短融、企业债等融资产品。其中境外发行规模预计为180亿元。

至于债务融资对公司偿债能力及关键财务指标的影响，顺丰控股称，本次A股定增会大幅增加净资产，模拟测算后预计公司各项财务指标保持稳定。公司对偿债能力有信心。

顺丰控股2月10日发布的《投资者关系活动记录表》显示，2020年业务取得高速增长。顺势而为，把握机遇，国际发展携手嘉里物流，国内资源布局网络升级，新征程再出发。

图片来源：顺丰控股公告

浙商证券分析师匡培钦认为，整体看，嘉里物流有望在国际货代货运、海南保税物流等方面增强顺丰业务能力，顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张，也是业务范畴的增广，有望从网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通四维度实现优势互补。

在2月9日宣布收购嘉里物流后，顺丰控股被国际权威评级机构列入负面观察名单。与此同时，它的对手们也日益强大。定增+发债+分拆上市多措并举，还被传要拉更多机构参与收购贷款的银团之中，你认为它能否巩固行业“一哥”地位？欢迎在文末留言。