一个月从AAA到BB！华晨集团51亿元债券用途遭质疑

作者 | 雷晨

来源 | 债市观察

今年9月28日前，华晨汽车集团控股有限公司（下称“华晨集团”）还是一家AAA发行主体。不过，随着债务情况恶化和首次债券违约，9月28日之后，其信用等级一路被下调至BB。

在华晨集团陷入债务违约漩涡之际，华晨集团债券投资人11月5日在网络平台发表题为《防范AAA国企信用债的无序违约对金融市场和信用环境的长远影响》的署名文章。

在上述署名文章中，投资人对华晨集团的企业债券募集资金用途是否符合项目审批提出了质疑。

华晨集团历史可追溯至1949年成立的国营东北公路总局汽车修造厂，主营业务是整车制造和销售，控股股东及实际控制人为辽宁省国资委。

目前，华晨集团在辽宁、四川和重庆有6家整车生产企业，2家发动机生产企业和多家零部件生产企业；拥有华晨中国、金杯汽车、上海申华和新晨动力4家上市公司。

值得注意的是，在债务危机爆发之前，华晨集团曾作为主体评级AAA的大型国企，被纳入到“优质主体企业债券”发行范围之中。

2018年12月5日，发改委发布《关于支持优质企业直接融资 进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，市场将之称为“优质企业债新政”。

优质企业债新政明确了优质企业支持范围，优化了发行管理方式，实行“负面清单+事中事后监管”模式，规范了优质企业信披要求，为切实推进企业债券融资提供了政策引导支持。

业内人士对债市观察（ID：bondreview）表示，推出“优质主体企业债券”对于优质地方国企具有重要意义，获评企业通过发行此类债券，融资能力得到增强，有助于加快业务布局。

据官网介绍，2018年8月，华晨集团获批全国首家制造业企业优质主体企业债券100亿元，这也是东北地区的首支优质主体企业债。

图片来源：华晨集团官网

《批复》中还指出，华晨集团所筹资金60亿元用于汽车生产平台升级改造、汽车生产技术改造提升、新能源汽车生产制造、智能化示范工厂改造等领域符合国家产业政策的项目，40亿元用于补充营运资金。

对此，华晨集团财务管理部部长高新刚（现为华晨集团总会计师）曾向中国经济导报记者表示，“这对于华晨集团来说是一种肯定，也说明我们的债是一支好债”。

获批100亿元的“优质主体企业债券”额度后，华晨集团马不停蹄发债。

2018年9月，华晨集团成功发行首期“华汽债”，募集资金20亿元，其中12亿元用于沈阳金杯车辆制造有限公司（下称“金杯车辆”）搬迁改造项目，8亿元用于补充营运资金。

图片来源：第一期“华汽债”募集说明书

金杯车辆以生产卡车为主，是上市公司金杯汽车全资子公司，也是华晨集团的重要业务板块之一。在拟发债募资投入该项目之前，金杯汽车已经连续多年亏损，挣扎在保壳边缘，

2014年1月，金杯汽车宣布，由于金杯车辆拥有的沈阳市沈河区方南路6号和10号国有土地拟按商住用地进行收储，计划启动金杯车辆整体搬迁项目，总投资初步预计15亿元。

与之形成对比的是，第一期“华汽债”债券募集书指出，金杯车辆搬迁改造项目总投资为25.48亿元。也就是说，金杯车辆搬迁改造项目的总投资额在四年多时间里增加了10.48亿元。

募集书显示，上述项目于2015年4月开工，预计完工时间是2018年12月。开工不久，《辽宁日报》2015年7月1日报道称，该项目总投资为22.5亿元。

上述项目开工两年后，2017年11月，金杯股份将金杯车辆前者100%股权转让给沈阳市汽车工业资产经营有限公司（下称“汽车工业”）。次年5月，沈阳国资委又将汽车工业100%股权无偿划转给华晨集团。

转让完成后，华晨集团直接持有汽车工业100%股权，并间接持有金杯车辆100%股权。此举相当于将金杯车辆剥离出上市公司，相关信息也不再出现于后者的公开报告当中。

此外，债市观察（ID：bondreview）还注意到，金杯车辆搬迁改造项目的预计完工时间出现延期。

2019年3月19日，华晨集团第三期“华汽债”正式簿记建档发行，募集资金11亿元，其中5.5亿元用于金杯车辆搬迁改造项目，余下5.5亿元用于补充营运资金。

在第三期“华汽债”募集书中，金杯车辆搬迁改造项目的计划完工日期为2019年6月，较第一期“华汽债”的预计完工日期推迟了6个月。

图片来源：第一期“华汽债”募集说明书

至此，华晨集团第一期和第三期共计17.5亿元将投入金杯车辆搬迁改造项目，超出最初预计总投资额2.5亿元。

对于金杯车辆搬迁改造项目延期半年、预计总投资额从15亿元不断扩大至25.48亿元的原因，债市观察（ID：bondreview）也很想知道，但是一无所获。

另外，华晨集团发行的第二期“华汽债”募集资金为20亿元，其中10亿元用于华晨集团M8X项目，10亿元用于补充公司营运资金。

M8X是华晨集团的重点研发对象，曾被原董事长祁玉民比喻为“鱼塘”，耗资36亿元，2013年起由华晨、宝马以及麦格纳共同开发和打造，也是打造“中国宝马”中华V7的平台。

在宝马的技术加持下，华晨中华旗下的中华V7作为M8X平台下首款车型，上市之初曾被外界视作华晨集团彼时产品的最高水准。

虽然投资巨大，但包括中华V7在内的华晨集团自主品牌乘用车均反响平平。乘联会数据显示，华晨中华今年上半年累计销量3186辆，平均每个月能卖出500台左右。

由此可见，华晨集团对M8X平台的投入，并没有换来可观的投资回报。

前三期“优质主体企业债券”发行完毕没多久，华晨集团在债市开始“遇冷”。

2019年7月，东兴证券为华晨集团发行的公司债没能拿到上交所的批文。之后，华晨集团委托天风证券发行的私募债因未履行回购义务而以打官司收场，质押给天风证券的二级子公司金杯汽车1.42亿股被司法冻结。

直到今年10月23日首次债券违约，一转身，华晨集团从当初AAA发行主体变成违约主体。

华晨债券投资人11月5日发表的《防范AAA国企信用债的无序违约对金融市场和信用环境的长远影响》一文中，提出“华晨作为优质企业债主体发行人，相关募集资金用途是否符合项目审批”的质疑。

事实上，华晨集团前三期企业债券共募集资金51亿元，主要用于金杯车辆搬迁改造项目、M8X项目。如果不考虑其他因素，华晨集团的固定资产和建工程理应有所增加，不过这点却没有从财报体现。

财报显示，2016年至2019年，华晨集团期末合并报表的固定资产价值分别为388.45亿元、388.53亿元、383.47亿元375.01亿元，截至2020年6月末的固定资产为363.23亿元。

同期，华晨集团合并报表的在建工程科目分别为73.72亿元、70.21亿元、55.82亿元、52.24亿元，截至今年6月末的在建工程账面价值为51.77亿元。

图片来源：Wind

可见，自2017年以来，华晨集团账面固定资产和在建工程均开启减速模式。这与华晨集团发债投入前述项目的力度并不同步。

华晨债券投资人在署名文章中提出，“2017年以来华汽集团总资产的扩张主要为流动资产，固定资产及在建工程科目反而有所收缩，可见近几年公司扩张并非用于固定资产投资，相关企业债募集资金用途是否符合项目审批，恳请相关部门予以监督。”

根据发改委规定，“优质主体企业债券”不应借予他人，不用于房地产投资和过剩产能投资，不用于股票买卖和期货交易等与企业生产经营无关的风险性投资，不用于弥补亏损和非生产性支出，不用于金融板块的业务投资。

华晨集团也在三期“华汽债”的募集书中承诺，将严格按照发改委批准的募资用途对资金进行支配，并将根据项目实际进展情况，按需要逐步投入募集资金，确保募集资金的使用科学合理。

如前文所述，在华晨集团两个主要投资项目中，金杯车辆搬迁改造项目完工时间延期半年、总投资额从15亿元不断扩大至25.48亿元、发债募资前从上市公司剥离；另一个M8X项目也是肉眼可见的高投资低收益。

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