年营收40亿、行业前三的巨头，利润近3亿，竟被证监会直接否决！而且宝马、奥迪、福特都是它客户……可惜碰上这问题，下场都很惨

1 标准的家族企业

臧氏家族持股95%以上

立中集团，创建于1995年，实控人为臧氏家族。主要产品为汽车铝合金车轮、轮毂。虽然今日上会IPO被拍死，但其实，它也是一家老牌上市公司了。

2005年，立中就曾在新加坡交易所上市。

但我大A股超强的融资能力，无时无刻不诱惑着在海外漂泊的中概股们。

2015年，臧氏家族拟从下新交所退市，着手拆除境外架构，当时的股权结构如下：

2015年7月，臧氏家族设立天津东安兄弟有限公司，作为新加坡立中退市后其所持经营实体股权的最终承接方。

2015年7月，臧氏家族设立Berkley作为新加坡立中境外退市的要约收购方。

2015年8月17日，Berkley发出要约收购，要约方式为自愿附条件现金要约，拟以现金收购全部在外流通普通股，要约价格为0.5新元/股。

2015年11月25日，臧氏家族完成了全部要约收购，2015年11月16日，立中集团于新交所私有化退市，当时股权架构如下：

退市后，立中对境外架构进行了拆除，2015年12月22日，立中集团的国内运行主体已经不涉及境外股东架构。

2016年，立中集团卖出1500万只铝合金轮胎，排全国第三。

在其介绍中，这些著名公司，都是它在全球范围内的客户：宝马、克莱斯勒、通用、现代、马自达、日产、铃木、菲亚特、雷诺、长城、吉利、上汽。

2017年5月25日，立中集团递交招股书，冲击IPO。

臧氏家族的产业布局，相当庞大。

2 毛利润和净利润之间大幅落差

固定资产折旧必须关注

立中集团，做的是汽车零部件生意，直接上数据：

2014年-2017上半年，营收29.79亿、38.95亿、40.31亿；扣非归母净利润为8062.3万、1亿、2.78亿、1.22亿；经营性现金流为1197.13万、3.71亿、5786.06万、-1784.87万。毛利率为20.93%、19.51%、23.03%、20.95%。

注意，营收40亿，毛利20%左右，毛利润有8亿，但到了净利，却只剩下2.78亿。

从毛利到净利，这巨大的落差，是由于固定资产的折旧导致。作为传统的重资产行业，其资产中最重的部分就是固定资产，2016年末，立中集团账面上已经有10.77亿固定资产。

所以，固定资产每年的折旧，大幅影响报表上的净利润。这也是整个汽车零配件行业的财务特征。

因此，看汽车零配件行业的业绩数据，与同业做对比分析时，采用息税折旧摊销前净利润（EBITDA），也许会是一个更好的利润指标。

2014年-2017上半年年，立中集团的息税折旧摊销前净利润为3.19亿、3.83亿、5.33亿、2.58亿，远远高于扣非归母净利润8062.3万、1亿、2.78亿、1.22亿。

注意，这当中可是数亿的差距。

本案中，固定资产折旧需要关注两处数据，预计净残值率和折旧年限。

它的处理是否谨慎，我们拿两个做轮毂的同业上市公司来做对比。

万丰奥威（002085），固定资产28.95亿，折旧政策如下：

今飞凯达（002863），固定资产12.72亿，折旧政策如下：

三者对比来看，立中集团和万丰奥威的折旧政策较为谨慎。

3 汽车零部件行业财务密码

供应链管理、存货

在调整折旧摊销对财报的影响后，我们能发现，经营性现金流与利润之间的差距巨大，而此处差异的来源，在于：存货。

沿着存货这个科目，你能打开关于汽车零部件行业的投资逻辑。

2014-2016年，立中集团的存货为5.06亿、5.18亿、7.53亿，其中，主要的为两块，库存商品和原材料。

其中，库存商品为3.6亿、3.57亿、4.87亿；原材料为6703.25万、8563.62万、1.81亿。

而这两个细分科目，分别对应，它的上下游。

上游——

供应商为铝合金行业，大部分汽车零部件公司的上游，为钢材、有色金属、石油、橡胶等，可获得性很强，但存在一定周期性，单位价格波动较大。

2016年3月至今，原油、铝的价格探底回升，一直在上涨，因此，零部件供应商们，只要后面有订单，肯定是想多屯点原材料。

下游——

整车制造商，话语权极强，如宝马、奔驰等厂商，直接采取零库存模式。

即：根本不会事先采购汽车零部件以备生产，只会根据短期生产计划，随时提货，并且，还得要求供应商及时供货。

感觉到这个细节了吗？下游整车厂话语权极强，我想什么时候要，你就得什么时候给我现货，你敢不及时给货，老子马上换人。

因此，汽车零部件商一般需要储备大量的产成品存货，以供下游随时采购。

这样的上下游关系，你需要停下来思考一下。对于零部件制造厂来说，让下游整车厂预先给你款，是不可能了，行内的规矩就是欠账，但一般一年以内结清。

那么，在保证供应链顺畅的情况下，想多赚点，就只有两条路：

1）尽可能压低库存商品（减少存货跌价的风险）；

2）在原材料价格涨上去之前，多进点原材料，压低成本。

沿着这样的思路，我们再对比立中集团与万丰奥威。

2016年，立中集团的原材料，占存货的比例为24.12%；库存商品，占存货的比例为64.61%；

2016年，万丰奥威的原材料，占存货的比例为33.2%；库存商品，占存货的比例为53.49%。

这两组数据需要你仔细思考一下，然后再继续往下看。

我们假定A公司和B公司的原材料采购、成品，都是根据下游需求动态调配，两家公司都会尽量避免浪费、跌价现象发生。

那么，在这种情况下，存货的结构，能够透视出同行业公司的质地差别。

对上游原材料方面，万丰奥威储备的量更多，应对原材料涨价风险的能力更强；对下游整车厂，万丰奥威备货的库存更少，说明对下游需求的把握更准确。

当然，这样的分析逻辑并不完全百分之百精确，仅提出作为投资思考，抛砖引玉。从这个角度看来，万丰奥威，在上下游话语权上，比立中集团更强势一些。从营收、利润等基础财务数据，也能佐证。

4 汽车零部件行业

本案，立中集团所在的汽车零部件行业，也算是一个常青行业。

2010-2015年，中国汽车零部件工业总产值规模达到32298亿元，这个增速，虽然比不上当前那些热门的概念，但胜在天花板高，并且增长稳健。

中国汽车的产量，从2010年的1826.47万辆，增长到2016年的2811.88万辆，复合增长率为7.46%，连续八年产量全球第一。

目前，国际汽车零部件行业中，已经出现了九家市值千亿的巨头：

1）德国大陆，532.57亿美元；

2）日本电装，440.9亿美元；

3）江森自控，348.33亿美元；

4）康明斯，277.83亿美元；

5）现代摩比斯，243.69亿美元；

6）麦格纳国际，202.24亿美元；

7）法雷奥，173.8亿美元；

8）德尔福汽车，173.8亿美元；

9）爱信精机，156.1亿美元；

而在中国，更广阔的的市场上，目前市值最高的华域汽车，也仅有849亿人民币，离这些国际巨头还有一些差距。

但是，作为投资机构，需要思考的是，A股中，会不会出现这样的超级巨头？如果有，谁是最好的价值投资标的？

首先，我们将汽车零部件行业分为九个子行业：

1）照明仪表装置，代表公司：星宇股份、李尔；

2）电气电子装置，代表公司：大洋电机、正海磁材、蓝海华腾、法雷奥、电装；

3）发动机零部件，代表公司：潍柴动力，越博动力 威孚高科、爱信精机；

4）动力传动装置，代表公司：万丰奥威、鸿特精密、现代摩比斯、立中股份；

5）悬架制动装置，代表公司：万向钱潮、德国大陆；

6）车身零部件，代表公司：中鼎股份，佛吉亚，江森自控；

7）内饰，代表公司：华域汽车、麦格纳国际；

8）轮胎，代表公司：德国大陆、玲珑轮胎；

9）玻璃：福耀玻璃、伟巴斯特；

随后，我们以应用领域、技术迭代、技术预期，与国际巨头的竞争格局等几大方面，分别来看这九个子行业中的A股上市公司。

从应用领域来看，几大领域应用都很广泛；

从技术迭代角度来看，只有玻璃、轮胎两大领域，技术更新迭代很慢；

从技术预期来看，照明仪表装置、电气电子装置、发动机零部件、动力传动装置、悬架制动装置、车身零部件、内饰几大领域，技术预期都较高；

从与国际巨头的竞争格局来看，内饰领域和国际水平相当，玻璃领域已经超越国际水平（福耀玻璃全球占有率第一）；

综上来看，整个A股的汽车零部件公司中，内饰、玻璃这两个领域，更符合价值投资标的筛选的逻辑，并且，这也是仅有的两个子行业，国产公司可以与国际巨头PK。

玻璃，应用场景为挡风玻璃、车窗、天窗，虽然汽车的天窗70%为伟巴斯特垄断（上至劳斯莱斯，下至夏利），但玻璃，还是得找人买。

而A股中，代表公司为福耀玻璃（600660），国产玻璃巨头，在目前全球市场份额约为20%，16年营收160亿，净利润31亿。

内饰，应用场景为汽车整个内部，A股代表公司为华域汽车（600741），A股的内饰龙头。整合了江森自控的内饰业务，2016年营收1243亿，净利润85亿。

再以存货中的数据来看，是否能够印证：

2016年，福耀玻璃的原材料占比为44.69%，库存商品占比为53.15%，在上述A股代表公司中排名第一。

2016年，华域汽车的原材料占比为42.26%，库存商品占比为46.44%，在上述A股代表公司中排名第二。

以往，在谈到汽车零配件行业时，人们往往喜欢谈论“核心部件”，似乎核心部件就一定比非核心部件牛逼、技术含量越高的领域就一定比技术含量低的领域牛逼。

其实，也许这个说法，对价值投资者来说，是错误的。

在汽车零部件这个领域，筛选价值投资标的的逻辑，不在于核心部件与否，也不在于技术含量的高低，更关键的也许在于应用场景、规模护城河，以及能否形成垄断优势，进而建立更强有力的供应链，提升对下游的话语权。

5 IPO审核中最大的问题

红筹架构

立中股份，前身为立中有限，及其子公司天津立中汽车铝合金配件有限公司、保定车轮和秦皇岛立中车轮有限公司，原由新加坡证券交易所上市公司立中车轮集团有限公司通过红筹架构实现控制。

2015年11月26日，新加坡立中完成私有化交易并从新加坡证券交易所退市。

2015年12月，它虽然拆了红筹，但本次上会还是被拍死了，我们从IPO审核角度，来看，新一届监管层对于红筹架构的审核尺度。

自证监会第十七届发审委10月17日上任以来，共审核了7家存在或曾经存在红筹架构、股东设在国际避税区的企业，其中仅有1家过会，6家被否，否决率85.71%。

唯一过会的这家企业为伊戈尔电气，这家公司早在2010年，就拆除了红筹架构。

数据自己会说话：

1）存在红筹架构或者股东设在国际避税区的企业，目前，没有过会案例。连中国女首富杨惠妍的“碧桂园物业”，也乖乖撤材料了。

2）曾经存在红筹架构，但已经拆除的企业，除了在2010年就拆除的伊戈尔电气，其他全部被否。

直接看数据，被否的6家：

稳健医疗——

存在红筹架构，2017年10月31日被否。

联德精密——

控股股东设在国际避税区，2017年11月28日被否。

博拉网络——

2006年搭建红筹架构，2013年拆除，2017年11月29日被否。

三达膜——

2003年搭建红筹架构，2011年拆除，2017年12月26日被否。

重庆百亚——

股东设在国际避税区，并没有彻底拆除，2017年12月27日被否。

龙旗科技——

2004年搭建红筹架构，2015年拆除，2018年1月3日被否。

立中集团——

2004年搭建红筹架构，2015年拆除，2018年1月16日被否。

再来看过会的1家：

伊戈尔电气——

2004年搭建红筹架构，2010年拆除，2017年11月10日通过。

回到本案，在报告期内的2015年才拆除红筹架构，就看这一条，否决都没有悬念。因此，拟IPO企业，千万不要忽略外汇、税务问题的严重性。处理不好，分分钟被弄死。

7 IPO上会审核现场

证监会犀利提问，一针见血

天津立中集团股份有限公司：

1、新加坡立中2005年10月境外上市、2015年11月境外退市，新加坡立中将其持有的保定车轮25%股权等转让给立中有限，以零对价将立中有限75%股权转让给天津企管、25%股权转让给香港臧氏。请发行人代表说明，上述行为是否符合境外投资、返程投资、外汇管理等方面的有关规定，是否取得有关主管部门的核准或备案，是否履行了各项法律程序，所涉各方主体相关资金的来源是否合法，所涉各方主体是否履行了缴纳所得税的义务。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

2、2016年，四通新材拟发行股份购买天津企管的股权，天津企管是发行人的控股股东，被臧氏家族实际控制。请发行人代表：（1）说明天津企管重组时控制的主要资产与发行人现有资产的异同，主要财务数据的差异原因；（2）四通新材2016年1月停牌拟重组，11月终止重组，说明重组前一个月立中有限注册资本由3.9亿元增加至10.1亿元、重组终止后一个月整体变更减资至2.4亿元的原因及合理性；（3）说明终止该重组事项的原因。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

3、报告期内，发行人原始财务报表和申报财务报表存在差异。请发行人代表说明，发行人的相关内部控制制度是否健全且被有效执行，发行人会计基础工作是否规范，财务报表的编制是否符合企业会计准则的规定。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

4、发行人实际控制人控制的主体众多，与发行人之间存在上下游关系，为同一产业链上不同环节。请发行人代表说明：（1）发行人与上述关联方在采购、销售渠道上的关联性，是否存在共同的供应商、客户，上述关联方与发行人主要供应商、客户在资金、业务上的往来情况，发行人与上述关联方之间是否存在成本、费用分担或混同的情形，发行人在业务、资产、技术、人员等方面是否与关联方完全独立；（2）实际控制人控制的众多主体之间是否存在同业竞争，不存在同业竞争的依据。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

5、请发行人代表：（1）结合发行人业务模式，说明库存商品余额较大且2016年、2017年上半年大幅增加的原因及合理性，存货减值准备是否充分计提；（2）说明2016年末应收账款大幅增加及报告期内应收账款周转率下降的原因及合理性，报告期内与主要客户的信用期是否发生变化，相关交易的收入确认是否符合企业会计准则的要求；（3）说明2016年、2017年经营活动现金流量净额远低于当期净利润的原因及其合理性，对发行人的持续盈利能力是否会产生重大不利影响；（4）说明发行人毛利率高于同行业可比上市公司平均水平的具体原因、合理性和可持续性，成本费用是否真实、准确、完整；（5）说明报告期内发行人资产负债率远高于同行业可比上市公司均值的合理性。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据，并发表明确核查意见。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

6 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

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